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日本利率市场化改革的教训

苏安 · 2012-03-31 · 来源:21世纪经济报道

日本在1980年前后启动了金融自由化的改革,给其后日本经济带来了巨大的影响。不仅金融机构在历史潮流中几度浮沉,企业和家庭部门的投融资行为也发生了前所未有的变化,这种金融层面的变动,最终对实体经济也产生了深刻影响。

而这个体制变革的核心无疑是利率市场化,1985年的大额存款(10亿日元以上)利率的市场化是这次变革的一个代表性事件,1987年引入商业票据(CP),随之通过可转债在海外融资等管制放松,特定金钱信托,指定单独运用的金钱信托等等,如今在中国内地勃兴或流行的金融手段都在那个年代的日本有过飞跃式的发展阶段。

这种改革大潮极大地改变日本经济的资金循环特征,最为明显的就是企业的实物投资和金融活动的变化。以前积极扩张的企业需要不断地将积累的利润投入下一轮生产,而1980年代的日本企业一边积极地进行设备投资,现金头寸也不断膨胀,实现了实体经济和金融资产的同步扩张,而且是非常快速的增长(自然与此同时日本企业的金融负债也相应的扩大)。这里面诚然有技术进步带来的企业飞速扩张的一面,但在1980年代通胀预期不断低下的情况下,宽松的金融环境多年来被误解为日元升值造成,但早期启动的利率自由化也是不可忽视的一个要素。

企业的资产规模扩大伴随着收益的扩张,客观上也为后来的股价泡沫提供了一些基本面的支持。这时候金融资产的收益率和融资成本相比处于有利的位置。而银行为了吸引存款首先从市场化的大额存款开始提供了较为优惠的利率条件,而企业也乐得通过这样的金融产品对先进头寸进行管理,还能获得相对有利的收益。而且,这种市场化的利率体系在客观上加强了企业和市场利率的联系,利率波动导致了过去单纯的实物交易备用资金更多地偏向于资产组合形成上的资产选配型金融投资行为。结果很多企业手里的现金头寸逐年增厚,为土地和股市泡沫制造了一个温床。

这个道理很简单,用经济学的说法就是:金融资产的收益高于设备投资的话,在实体经济的投资就纯属机会成本。这个思路非常现实地反映到了企业的生产意欲上,多少限制了那个时代日本企业关注实体经济的意愿。以大企业为中心的巨大融资活动更多地从银行转移到股市,但最终在股市筹集的资金大多成为了企业的现金头寸,而没有得到有效的利用。另一面,这也导致银行缺乏优质的资金需求,贷款利率在竞争中无法上调,而大额存款利率带来的相对高成本自然会压缩其利润空间。于是价格竞争自然地转向了量的竞争,企图实现规模效应,实体经济不需要的项目也有大量的货币被放贷出来,出现了货币发行量高增长、经济低通胀的怪现象,但这一切都被日本经济繁荣的表象掩盖,世界第二经济大国的虚荣让日本错失了修正的机会。

更为矛盾的是,日本的利率改革并不完善。小额存款的利率依旧长期处在受到政策限制的环境中,金融业态之间的业务分断一直延续到了1990年代以后才陆续改革。这种环境中的利率扭曲带来了很多的问题,当时一个很有名的事例是,企业将发行商业票据筹集的资金放到银行里存着还能轻松赚钱。这种怪圈在当时成为企业们展示“财技”的大舞台,但实际上这就是金融市场化后商业票据承销竞争带来的“市场的失败”的一个典型案例。而日本金融当局和企业在这方面并没有任何深刻的反思,把这些问题归结于自身金融体制的落后,甚至国民性这种不着边际的话题。

当然很多西方主流经济学的盲目信徒们理直气壮地说这不是改革的错,而是政府干预过多导致改革不到位。于是这些改革的一些深层次问题在日本就这样被拖过去了,直到泡沫经济破灭还在拖着日本经济的后腿。但实际上那种狂热的经济环境中除了加强管制外根本没有任何市场型措施可以奏效。很多市场原教旨主义经济学者总是喜欢把政府和市场对立起来,这样很容易懂,毕竟树立一个对立面就如找到一面镜子。然而这正是他们不理解市场原理的一个大笑话,真正的市场主义信奉者是不担心政府的市场干预的,因为他们相信任何不合理的政策和措施都将在市场原理下得到纠正。

尽管日本有着大量独自的传统的商业习惯和管制措施,但日本官民在过去20多年来对改革的热心程度比任何发达国家都强烈。但是日本人简单地把这改革的焦点放到官民对立一面,没有理解到政府的职责其实就一个,培育和保护市场原理可以得到顺利实现的经济体制环境。日本的利率自由化并没有给日本经济带来幸福,或许最根本的原因之一便在于此。

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