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清议:本轮股市下跌成因解析

清议 · 2008-04-01 · 来源:乌有之乡
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2008-03-30 17:48:58   清议博客
 
 

   分析表明,临时价格干预是本论股市下跌的主要原因,而取消石油特别收益金是眼下最理想的救市措施

在5个多月的时间里,上证指数从6124点算起跌幅近45%,跌幅之大令几乎所有人感到吃惊,投资者损失非常惨重。那么,这究竟应该被指称为熊市,还应该被认定为股灾呢?

在很大程度上,如何看待本轮股市下跌,决定着政府救市的态度、手段以及效果。十分重要的区别在于,如果认定本轮下跌是熊市所为,那么,政府似乎不应当承担较多的救市责任,充其量是降低印花税、推迟创业板、限制IPO及再融资活动等等,而这些可预见的救市手段理论上无助于改变熊市的实质,只是暂时缓解一下市场气氛而已;如果有足够充分的证据表明本轮下跌是政策所为,那么,在不影响大局的前提下,取消或纠正不合理或不再合理的政策,便足以化解这场危害极大的股灾。

进一步说,如果本轮股市下跌可以被认定为一场股灾,那么,放任而不是尽快化解股灾的区别不同寻常。不夸张地讲,放任股灾的延续就等于漠视由此增加的社会不安定因素,这对于即将举办的奥运会是非常不利的。无论如何,北京奥运会都必须顺利举办,任何有碍奥运会顺利举办的问题都应当尽快加以解决。

为什么是股灾而不是熊市

在熊市和股灾之间,我选择的答案是后者,确切地说,这是一场政策性股灾。为此,除了继续主张尽快降低印花税之外,我认为政府应当采取更多的政策性救市手段。

熊市的特征不仅仅是股价持续下跌。作为一种股市周期性下跌现象,熊市的真凶通常是宏观经济的周期性波动。然而,就目前以及可预见的中国经济增长而言,我们很难将本轮股市下跌归结为经济的周期性波动。恰恰相反,最近6个月的经济增长依然是强劲的,以至于政府认为出现了经济偏热的迹象。

有人相信本轮下跌是受到美国次贷危机以及周边市场下跌影响的结果。但是,考虑到国内股市外资持股比例很低,加上无迹象表明外资流出,倒是有迹象表明热钱持续流入,因此,周边市场下跌对A股的影响是微不足道的。当然,国内商业银行所持有的与美国次贷相关的债权也是微不足道的,不足以受到重大冲击。另一方面,由于贸易伙伴结构改善以及高附加值产品出口增长势头明显,到目前为止,出口受次贷危机影响的程度也十分有限。

那么,本轮股市下跌的真凶是通胀吗?无论主观上是否情愿,我们似乎都必须承认,中国经济的确自去年5月起进入持续高通胀阶段。为此,央行已前后6次宣布加息。然而,论及加息对股市的影响,通常是在储蓄收益率高于股票投资预期收益的情况下发生的。但是,由于目前的利率水平依然低于通胀水平,居民储蓄继续处在实际负利率的状态。在这种情况下,将本轮股市下跌归结为通胀以及加息也是颇为勉强的一种说法。

其实,股票投资者并不恐惧通胀,甚至在某种程度上欢迎通胀。原因是通胀时期出现的物价上涨往往是存量资产所创造的供给不能满足需求的表现。对于相对优势企业来说,产品价格上涨往往可以增加盈利。对此,投资者可以从近年来原料价格和产品价格交替上涨的钢铁类上市公司业绩当中找到证据。

有人似乎从今年头两个月国内规模以上工业企业利润增速放缓特别是国有企业利润滑坡的统计数据当中嗅出了熊市的味道。但我不同意这种判断。分析表明,如剔除国有企业利润滑坡,全国规模以上工业企业1~2月利润增幅在30%以上,与同一口径下衡量的07年增长水平接近。进一步说,在国有企业当中,利润滑坡主要是石化行业尤其是其中的炼油板块出现亏损导致的。

很明显,石油石化行业炼油板块出现亏损的原因是在成品油领域执行的临时价格干预措施。应当说,导致电力行业利润出现大幅滑坡的原因也是如此。

所谓临时价格干预,是在市场经济条件下政府为应对物价上涨而做出的行政性价格干预。但是,对于企业来说,即使是临时的价格干预,也足以扭曲市场价格机制,使得原本可以随原料成本上涨而上调的产品价格处在冻结状态,其结果必然是减少利润,甚至出现亏损。

针对行业基本面与股市表现的对称性分析表明,中国石油和中国石化的股价下跌与其受临时价格干预政策影响的公司基本面预期基本一致。由于二者在A股总市值当中占据四成以上,因此,充分证明本轮股市下跌的真凶就是它们所承受的临时价格干预之痛。

取消石油特别收益金是最理想的救市措施

我不否认政府为抑制持续高通胀而采取临时价格干预的必要性,尽管我也相信采用针对特定对象的成品油价格补贴原本可以在成品油价格上涨的情况下缓解CPI的涨幅,只是政府有关部门需要付出更多劳动以明确哪些属于需要补贴的特点对象而已。这是政府应当做的。也需要承认,在原油价格持续上涨的情况下,允许成品油价格适度上涨是保证市场供应的根本途径,同时可以促进全社会节能以缓解市场需求增长速度。

那么,在各种导致国际市场原油价格上涨因素粘性十足而成品油市场继续实行刚性十足的临时价格干预情况下,真的就无法缓解两大石油公司的业绩滑坡势头吗?答案并非如此。

应当看到,导致两大石油公司业绩滑坡的另一个主要原因是自2006年3月26日起征收的石油特别收益金。这一归纳为中央财政收入的收费项目,是指国家对石油开采企业销售国产原油因价格超过一定水平所获得的超额收入按比例征收的收益金。其起征点为40美元/桶,其中40~45美元/桶征收比例为20%,45~50美元/桶为25%,50~55美元/桶为30%,55~60美元/桶为35%,60美元/桶以上为40%。这显然也是刚性十足的。

值得注意的是,该等石油特别收益金并不是一项临时价格干预措施,而是具有行政效力的长期油价干预措施。应当说,这与以往进行的旨在实现国内石油价格与国际市场接轨的政策背道而驰,不是在推进价格改革,而是改革的倒退,因此是非常错误的。

糟糕的是,石油开采业务与炼油业务并不是充分分离的,至少是同一个纳税主体。退一步讲,如果在针对成品油实行临时价格干预的同时不征收特别收益金,那么,在境内上市的两大石油公司连同境外上市的中海油,还能够因原油价格上涨而增加利润,确切地说。是还能够在一定程度上体现产业背景与公司业绩之间的对称性,进而能够在一定程度上满足投资者依据产业背景预期进行投资决策的需要。

中国石油年报显示,07年公司缴纳的石油特别收益金多达446亿元。考虑到油价上涨发生在去年9月以后,相信大部分石油特别收益金也发生在此后,尤其是在第四季度。据我测算,在继续征收石油特别收益金的情况下,中国石油08年一季报每股收益很难超过一毛,而停止征收则可能接近一毛七。这显然可以对公司股价产生支撑作用。毋庸置疑,如果中国石油止跌,大盘也可以告别持续下跌,并走出一波像样的反弹行情。

重要的是,取消石油特别收益金并不会影响到CPI。因此,我相信,这应当是眼下政府救市最理想的选择。

说句公道话,虽然我从一开始就不看好中国石油,但对于该股如今的持有者绝大多数是散户感到十分痛心。单纯从这一点来看,如果政府救市的意图是保护中小投资者利益的话,那么,最好的选择也是尽快取消石油特别收益金。

当然,我也赞同大幅降低甚至临时取消石油进口税,这同样是在不会加剧国内通胀的前提下开展政府救市的最有效途径。

政府是可以批评的,受到批评的政府也应当虚心接受其中的合理意见,这样才不失为尊重民意和体恤民众疾苦的政府,也不惘为公共财政以及公民社会的说法。

 

清议:延误是救市的大敌

2008-03-31 19:57:07

随着奥运火炬全球传递启动,在人们心目中,中国发生的任何事情都会与奥运会更加紧密地联系在一起。二十年前,我曾经参与过第十一届亚运会科学大会的筹备工作,1989年“六四事件”后举行的第一个有关北京亚运会的新闻发布会,就是我在广州白天鹅宾馆主持的。或许正是出于这一缘故,我对成功举办奥运会所必须的社会氛围较为敏感。

当年北京举办亚运会时,中国还没有现在的沪深股市。于是,尽管股市在任何情况下都是一个复杂多变的社会利益场所,但在那时还不作为中国举办国际大型活动时必须考虑的一个因素。

如今的情况已大不相同。数据显示,目前涉及股票、基金等证券交易的人口数占国内18岁以上城镇人口合计数的比例已接近三成。从相邻代系亲属关系讲,这意味着几乎所有城镇家庭都在直接或间接地参与股市交易,当然也意味着四成以上的国内家庭在利益上与股市保持着或多或少的联系。以此为背景,将股市出现的大幅波动视为社会利益的严重冲突,将政府为缓解股市大幅波动做出的努力视为维护社会利益的公平正义,一点也不过分。

遗憾的是,尽管上证指数持续大幅下跌,由此导致三分之二以上为中低收入者的股票投资者受到巨大的利益伤害,但是,为投资者热切期盼的政府救市(比较正式的说法是政府为保护中小投资者利益而采取的救济行为)依然是只闻楼梯响,不见下楼人。没错,本周的黑色星期一就是救市利好落空的后果。

如果有人以为尽可能推迟出台政府救市利好对成功举办奥运会更为有利的话,我必须说这是非常投机的想法,而且会招致更加严重的股市波动。

在我的上一篇文章当中,我将本轮股市下跌的原因做了一个深度剖析。我给出的答案是,导致股市持续下跌的主要原因并不是来自市场,尽管我不否认诸如限售股流通、再融资这样的股市内部因素需要重视,但在事实上能够对基本面构成负面影响并通过市场的对称性关系导致权重股以至大盘持续下跌的原因,是临时价格干预。

我并没有愚蠢到为救济股市而全面取消临时价格干预的地步,因为这的确可以导致CPI加速上涨,并进一步压迫中低收入家庭的实际购买力。我所建议的政府救市,除了降低印花税这一无论从哪个方面看都十分必要的手段之外,关键是取消原本就备受争议的石油特别收益金,同时取消原油进口税,而且越快越好。考虑到这不会刺激CPI上涨,并且切中股市随权重股业绩预期惨淡而持续下跌的要害,因此,我相信这可能是眼下最稳当的救市方法。

值得注意的是,出于对会计核算的影响,尽快出台上述救市手段是十分重要的。

我记得衡平法当中有一句重要的格言:延误是衡平法的大敌。在此,我根据衡平法旨在维护社会公平正义的本意,同时也依据政府救市旨在保护投资者利益的本意,将它修改为:“延误是救市的大敌”。大家不妨翻翻历史,自打有股市这个东西以来,哪一次成功的政府救市是姗姗来迟的呢?

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