高成长背后的非常玄机
2008年，拥有超强盈利能力的物美商业不仅以13%的小幅下跌跑赢大盘，还吸引了Arisaig Partners(Mauritius)Limited、摩根大通、瑞银、赵丹阳旗下赤子之心中国成长基金等投资机构的数次增持。物美高盈利的玄机何在?《新财富》研究发现，在成立之初，物美以国有企业身份，凭借大股东隶属于内贸部的背景，在商业领域国退民进的时代背景下，通过与在北京黄金地段拥有网点资源的国有商业企业签订托管、合作协议等方式，实现了低成本扩张。截至物美2003年香港上市前夕，“物美系”226家商业网点中，有141家的经营权通过托管方式取得。由于能以相当于市价1/4的价格托管国企店铺，物美仅出租店铺经营场地的收入就能覆盖其支付的全部租金，仅北京崇文门菜市场近8000平方米的一个卖场，以25年计，节约的租金就接近1.8亿元。通过一再复制低成本的“国企托管”模式，物美2003年净利润率高达4.55%，不仅大幅超出内地最大连锁企业联华超市的1.76%，还高于沃尔玛的3.27%。
在利用国有身份发展壮大之后，物美控制人张文中通过屡次变更公司注册资本，逐渐稀释国有股权，直到2000年彻底实现物美的私有化。而为了模糊这段历史，实现在香港创业板上市，物美在上市前进行了一系列复杂的重组，将原有的商业资产运作平台物美投资改造为历史单纯的物美商业，作为H股上市主体。
物美上市后，因环境变化，难以继续复制“国企托管”的高盈利模式，但在对多家国企的并购中，依然表现得游刃有余。它不仅以远低于同期物美股价估值的水平后来居上收购超市发，以近乎“空手套白狼”的方式收购京北大世界，还以1.767亿元的低价拿下资产状况良好的新华百货。早期托管模式带来的高盈利能力，令物美赢得了资本市场的高估值，这有利于其通过融资继续并购，而低成本的并购，令物美得以保持高成长的态势，从而维持高估值。就在物美计划复制这一环环相扣的资本驱动型增长模式时，张文中涉案打断了其原有布局，物美扩张放缓，从香港创业板“跳台”主板以加强融资能力的计划也打上休止符。此后，“物美系”开始将资本运作的重心转向A股市场，并通过一系列令人眼花缭乱的重组，将新华百货由物美子公司变身物美母公司，未来，其通过并购扩张和资本市场共振的模式很可能在新华百货身上重演。
自1994年成立以来，物美通过早期的“国企托管”模式和上市后的“空手套白狼”式收购国企，获得了企业在正常经营情况下无法企及的超额收益，张文中也由此完成了个人的原始积累，于2006年以15.2亿元的财富首次跻身“新财富500富人榜”。张文中何以能够一次次低价获取其他企业很难触及的国有资源，并顺利完成物美的私有化，个中因由值得玩味。
眼下，难以复制原有模式的物美，虽然维持了超出预期的佳绩，但运营效率、盈利能力均出现了不利变化，其2008年的资产负债率及流动负债净额均达到上市后的最高值，净利润率则达到上市后的最低水平。后张文中时代的物美，将面临能否克服资金压力和管理瓶颈、巩固原有领先地位的考验。
在2008年恒生指数累计跌幅达到48%的背景下，香港创业板上市的内地连锁超市企业—北京物美商业集团股份有限公司(08277.HK，简称“物美”或“公司”)的跌幅仅13%，成为典型的个股跑赢大盘的案例。在这一过程中，物美股价的抗跌性和包括Arisaig Partners (Mauritius) Limited、摩根大通(JPMorgan Chase)、瑞银(UBS)、赵丹阳旗下赤子之心中国成长基金在内的著名投资机构的数次增持不无关系。公开资料显示，从2008年4月至今，赤子之心中国成长基金对物美的增仓高达7次，而根据物美公布的2009年一季报，赵丹阳及所控制的法团共持有物美商业6595.05万股，占其H股比例达13.02%;其第一大H股股东Arisaig Greater China Fund Limited持股比例更高达13.65%。甚至赵丹阳在赴巴菲特的天价午餐约会时，仍不忘向巴菲特推荐物美，“我希望巴菲特看看这家公司，这家公司的商业模式很好，管理也很成功”。其对物美的青睐可见一斑。
同时，部分国际大行对物美极尽赞誉之词的研究报告也起到了股价稳定器的作用。汇丰银行分析师甚至将物美和1962年成立的沃尔玛进行比较，认为“沃尔玛于1972年上市，其真正的腾飞是从(上世纪)90年代开始，今天达到3880亿美元的销售额。通过对物美的战略和其业绩分析，可以看到一个同样清晰的成长模式”。
众所周知，物美曾因创始人张文中涉及罪案一度陷入危机，于2006年11月至2007年9月期间股票被停牌10个月，缘何投资者仍旧对其如此“痴心”，在其复牌不久后便大规模增持呢?
物美超强的盈利能力似乎可以解释其中缘由。在香港上市的内地四大连锁超市企业中，物美的净利润率一直遥遥领先(图1)。不过问题就是，物美何以能够保持如此之高的盈利能力?这当中是否还隐藏着特殊的玄机呢?要解开这一谜团，还得要从其创始人张文中说起。
托管国企完成早期网点高速扩张 张文中，“物美系”掌门人、缔造者，1962年7月1日出生于山东，1983年毕业于南开大学数学系，1987年在南开大学取得硕士学位后，被分配到了国务院发展研究中心从事研究工作，其时年仅25岁。正是短短三年的国研工作期间，张文中得以结识其日后商业生涯中的关键人物—当时在国研中心担任领导的田源。在之后的采访中，田源对张文中的欣赏之情仍然溢于言表：“这个人是个智商比较高的人。他到国务院发展研究中心工作的时候，时间很短就显示出他的才干，现在来看是商业才干。”离开国研后，张文中先后在中科院系统科学研究所、美国斯坦福大学攻读博士及博士后，并获中科院系统科学研究所授予的博士学位。1992年，张回国创业，创立了卡斯特信息科技公司，主要业务是系统集成。
1994年4月16日，张文中的零售业资产运作平台—北京物美商城有限责任公司(物美商城)成立。对于为何投身零售业，张文中在接受采访时自认为是“误入歧途”：“我并没有想自己去做流通业，我只是说为那些做流通业的人做计算机的系统，做计算机系统别人不认账，我们就把它拿来自己开了个示范商场。”1994年，物美商城的首家综合超市在北京正式开张。
北京这样的大城市，黄金地段物业资源稀缺且价格高昂，在这一背景下，单纯依靠租赁场地经营的扩张模式很难在短时间内形成规模。在后来的采访中，张文中甚至喟叹过当初扩展网点的艰难：“和其他由国有性质转型而来的连锁企业不同，物美没有现成的网点可以利用，初期只能采取租赁旧厂房的方式发展，开店速度很缓慢。增多网点、加快企业发展是当年最头疼的问题。”
不过，张文中很快找到了一条低成本的扩张模式—通过与国有商业企业签订租赁、合作、托管和合资等协议的方式进行扩张。1998年11月底，物美商城与国有商业企业北京石景山天翔贸易总公司(石景山天翔)订立了合作协议。据此协议，成立物美天翔(由物美商城拥有60%、石景山天翔拥有40%股权);作为双方合作的载体，物美天翔获得授权，包括将石景山天翔经营的商铺改建为由物美商城经营的综合超市或便利超市，继续雇佣石景山天翔的员工经营综合超市及便利超市等，而物美商城同意支付经营场地的租赁费用及员工成本。
自此以后，物美商城在北京、天津等地与多个国有企业或第三方企业订立了多项类似的安排，包括丰台区博兰特食品工贸集团、崇文副菜总公司、门头沟副食菜蔬公司等北京重量级的国有商企纷纷出现在了物美商城合作者的名单当中。根据物美招股书记载，正是通过类似的安排，物美商城不仅获得了多个原本由国有企业或第三方企业占有及经营的、适合综合超市及便利超市业务的经营场地的管理及经营权，而且还能够以稳定的租金在北京市的黄金地段取得长期租约。随之而来的，是物美商城的商业网点快速拓展，在国家经贸委公布的2002年中国零售连锁业前30强中，物美集团赫然出现在了第12名的位置，截至物美2003年香港上市前夕，“物美系”的商业网点达到226家，而其中就有141家经营权通过这种托管方式取得。
对于被托管的国有商企，按照张文中之后的说法，均实现了多赢的局面，“石景山天翔旗下的古城菜市场160多个职工，经营不善，物美付资产占用费实施托管，员工全部接收，3个月内完成员工培训、店堂改造，1998年1月重张开业，销售额比过去增长了10倍。”“物美的超常规发展，得益于与国有企业的合作。几年来，物美从单店、多店托管发展到与国有连锁系统的整建制合作，平稳地改造国有企业店铺100多家，使其销售额增长50-300%，实现了物美高速发展和社会效益并举的局面。”
在钦佩张文中高超财技的同时，也不禁使人感到疑惑。众所周知，拥有优质商业网点资源的国有商企早已是国内外商业资本的觊觎对象，为何物美能够频频得手，这其中到底蕴含了物美何种商业策略?在对物美上市前重组历史的追溯过程当中，我们甚至可以推导出背后的玄机。
貌似多此一举的重组隐藏发迹的核心秘密 重复打造上市主体 在解决了商业网点匮乏的瓶颈之后，物美2003年11月11日在香港正式发布招股说明书，准备登陆香港创业板。其招股书显示，物美商业并没有走内地企业普遍采用的红筹上市的路径，而是选择直接发行H股上市。
在正式上市之前，“物美系”进行了一系列的重组。2000年8月9日，上市主体、物美的前身—北京物美综合超市有限公司(简称“北京物美”)成立，注册资金1亿元，物美投资(前身为物美商城)和张文中为实际控制人的卡斯特科技投资(简称“卡斯特科技”)分别持有该公司75%及25%的权益(图2)。同日，物美投资将北京12间综合超市的权益转让给了北京物美。2001年，物美投资又相继将其在门城物美、物美天翔、物美博兰特当中的权益分别注入北京物美，此后，北京物美取代物美投资成为了“物美系”的主要商业资产运作平台，继续通过与国有商企、地方政府机构或其他企业合作扩展零售店网络。
2002年8月16日，卡斯特科技将持有的北京物美25%的股权转让给康平创业投资(由卡斯特科技持有24.06%、独立第三方通码网络持有75.94%股权)，一个月后，康平创业投资又将这部分股权分别转让给以张文中为首的物美管理层控制的物美投资、和康友联、君合投资以及由第三方自然人投资的双臣快运等四家公司。同一天，物美副董事长吴坚忠所控股的网商世界电子商务以注资的方式拿到了北京物美22.48%的股权(图3)，通过这一步股权转让，北京物美的股东达到5家，符合有限公司改制成股份公司需要5家发起人的条件。
2002年11月9日，北京物美的5家股东签订了发起人协议，11月27日，北京市政府批准了这一协议，北京物美改制成股份有限公司—北京物美商业集团股份有限公司。经过如此复杂的重组，上市主体物美商业打造成型，达到了在香港H股上市须是股份公司的基本要求。
这一步的重组看似符合情理，不过问题就是，为什么物美不直接将原有的商业资产运作平台—物美投资(前身物美商城)进行股份制改造，而偏偏绕行如此复杂的重组之路呢?“物美系”究竟有何难言之隐?
“物美系”国退民进的尘封往事 根据物美招股书，截至2001年1月1日，物美投资的股东有四家，分别是卡斯特科技持股48%、北美物产持股24%、卡斯特新技术持股20%、中国国际期货经纪有限公司(中期)持股8%。物美投资大股东卡斯特科技则由张文中控股的京西硅谷及中胜华特分别持有80%和20%的股权，而二股东北美物产则是卡斯特科技的全资子公司。不过问题就是，物美招股书显示，卡斯特科技的成立时间是1992年9月16日，而其股东京西硅谷及中胜华特的成立日期分别是2000年6月1日和2000年4月17日，也就是说，卡斯特科技的成立日期还早于其股东，这种迹象显然说明了卡斯特科技的股东曾经历过演变。
《新财富》研究发现，卡斯特科技成立于1992年9月16日，前称石景山区兴达计算机技术公司，隶属于国家物资部，最初由国家物资部国际事务合作中心与北京华科自动化研究所联合组建，性质为“全民所有制与集体所有制联营”，注册资金15万元，张文中担任法人代表。北美物产1993年11月由卡斯特科技组建，实际法人代表是曾任物资部对外经济合作司司长的田源，当时，田源身兼中国国际期货经纪有限公司(后更名“中国中期投资有限公司”，简称“中期”)董事长的要职。而北美物产1999年5月还是中期的第一大股东，随后将北美物产私有化的张文中得以跻身中期董事会，显示他与田源之间关系非同一般(附文)。
1993年4月，物资部、商业部被合并为国内贸易部，因此，卡斯特科技和北美物产的隶属关系变更成国内贸易部。1994年，卡斯特科技注册资本猛增至1.2亿元，其中，国有资产占8.875%，集体资产占91.125%。
1994年10月6日，物美投资的前身—北京物美商城有限责任公司(简称“物美商城”)在北京市海淀区翠微路5号成立，注册资金1000万元，北美物产、卡斯特科技、中期各出资400万、300万、300万元。其中，中期于1992年12月7日由当时的国家商业部、物资部组建。也就是说，最初成立的物美商城还是隶属于内贸部的“全民所有制与集体所有制企业”。
不过事情很快发生了变化，事隔11个月，在引进另一家股东北京博拓投资开发公司(简称“博拓投资”)之后，物美商城的注册资金增加至3000万元，博拓投资出资600万元，占股20%，张文中的卡斯特科技占股已经上升至45%，田源掌控的北美物产和中期分别占股15%和20%。博拓投资并非一个毫不相干的企业，卡斯特科技的全资子公司卡斯特新技术、中期都是其股东。
1997年6月12日，物美商城通过一份修正案，将注册资金更改为6000万元，北美物产和中期公司以1800万元和600万元出资分别占股30%和 10%，博拓投资还是以600万元的出资占股10%，而张文中的卡斯特科技以3000万元的出资使股权比例上升到50%。
通过修正案变更注册资金来改变持股权益的游戏远没有结束。1999年4月12日，物美商城股东临时会议通过的修正案，将卡斯特科技送上了绝对控股股东的地位。在注册资金变更为6000万元的这次修正案中，卡斯特科技以3600万元的出资占据了物美商城60%的股份，田源控制的北美物产及中期分别以1800万元和600万元的出资占股30%、10%，而博拓投资则不见了踪影。事情并未结束，当年11月29日，物美商城的注册资金由6000万元变更到了7500万元，卡斯特新技术以1500万元的出资占到了20%的股份，物美商城的股权结构变更为：卡斯特科技以3600万元的出资占股48%、北美物产以1800万元的出资占股24%、卡斯特新技术以1500万元的出资占股20%、中期以600万元的出资占股8%。
关键性的变化发生在2000年。当年，张文中与物美商业现任董事长吴坚忠分别成立了北京中胜华特科技有限责任公司和北京京西硅谷科技有限责任公司，通过协议转让，两家公司以股权净值获得了卡斯特科技全部股权;后者的企业性质，亦由原先隶属于内贸部门的“全民所有制与集体所有制企业”，摇身变为张文中个人控股的“有限责任公司”。随之而变的，物美商城也由隶属于内贸部门的公司成为张文中控制的民营企业(图4)，2000年，物美商城名称变更成为北京物美投资集团有限公司，即物美投资。
在卡斯特科技变更为私人企业后，北美物产实际上成为国有资产在物美商城的代表。北美物业的实际法人代表虽然是田源，但这丝毫不影响张文中对北美物产的控制力。在北美物产1996年的年检报告书中，法人代表的签字竟然是张文中。2000年吴坚忠和张文中正式控盘卡斯特科技后，北美物产便进入全面萎缩期。根据年检报告，北美物产2001年总资产1.12亿元、净资产3300万元，至2005年已急速缩水至总资产0.17亿元、净资产仅16万元，企业净资产不足5年前的0.5%。事实上，蹊跷的是，在2003年11月11日物美的招股书上，对北美物产的注解已然是卡斯特科技全资附属公司，主要业务是作为投资控股实体。被扫地出门的北美物产，缘何又成为张文中旗下卡斯特科技的附属公司，谜团依然待解。
另一个值得关注的背景是，卡斯特科技控股物美商城发生在1997年，而到1998年3月，内贸部就在国务院机构改革中被撤销，改为国家经贸委主管的国内贸易局，原内贸部干部被大量分流。而卡斯特科技由内贸部门下属“全民所有制与集体所有制企业”变更为张文中个人控股的“有限责任公司”发生在2000年，到2001年2月，内贸局被撤销，相关行政职能并入了国家经贸委。随着这一经营环境的改变，同时也伴随着对城市中心地带商业物业资源的价值重估，“国有托管经营”的模式难以继续复制，这一模式在“物美系”此后的经营中逐渐淡去。
托管模式及多此一举重组的背后逻辑 物美招股书披露出了物美投资在2001年1月1日之后的股权结构变化：2001年12月10日，卡斯特科技与卡斯特新技术分别将20%、6%股权转让给康平创业投资;2002年6月24日，卡斯特科技、卡斯特新技术、康平投资三家公司联合以现金注资的方式将物美投资的注册资本从7500万元提高到1.5亿元，注册资本增加后，北美物产和中期的持股比例分别被稀释至12%、4%;2003年4月3日，北美物产、卡斯特新技术、中期公司以5700万元的价格将所持物美投资的所有股份转让给卡斯特科技。至此，国有资本在物美投资的股东身份被彻底抹去(图5)。
物美投资的这段尘封往事，恰好解释了国有商企频频与之展开合作，从而令“物美系”网点获得超常规发展的玄机：成立之初，物美投资以“全民所有制与集体所有制企业”的国有身份，凭借大股东隶属于当时全国商品流通行业的主管部门—国内贸易部的背景，在当时“盘活国有存量资产、参与国有商业企业改革”的背景下，用托管的模式低成本取得在北京市黄金地段拥有物业的重量级国有商业企业的网点资源，赢得发展的筹码。而在内贸局被撤销前夕，则通过股权转让完成私有化，张文中达成了从“物美系”的实际控制人到大股东的实质性转变。
这段往事恰好也解释了“物美系”上市前多此一举的重组所带来的疑问：如果将物美投资改制作为上市主体，根据香港联交所的上市规则，势必要在招股书中将物美投资历史上的股权更迭交待清楚，如此一来，起步之初凭借国企背景谋得网点资源，而在逐渐发展壮大之后通过屡次变更注册资本稀释国有股权，直到国有资本完全退出、成为彻底的民营企业的历史就难以掩盖。这显然不是张文中所愿意看到的，而且对于国际投资者来说，看到这段往事之后的反应也可想而知。
令人深思的是，在“物美系”通过一系列运作将国有资产向私人输送的同时，“物美模式”却因“既让国有资产保值增值，又妥善安置国企职工”成为国退民进的优秀模式，2002年获得北京市第17届企业管理现代化创新成果一等奖和第九届全国企业管理现代化创新成果一等奖，物美还于1999年被评为北京市流通领域“再就业明星企业”。
高盈利能力之谜: “寻租”托管红利带来的超额收益 “物美系”以托管国有商企为主的商业模式在带来商业网点爆炸性增长的同时，也使其营业收入及净利润呈现出火箭般的增长速度。物美招股书显示，其营业收入和利润增长的速度惊人，营业额由2001年的6.9亿元增至2002年的10.9亿元，增长了59.1%;同期净利润也由1560万元增至2740万元，增长了75.6%;而2003年前5个月，其净利润为2730万元，几乎与2002全年数额持平。按照招股书当中的2003年约7000万元的盈利预测，这意味着物美商业2003年净利润将较2002年继续大增155%。不仅如此，物美的盈利能力也提高迅速，2003年前5个月的净利润率由2002年的2.5%升至4.31%。更为少见的是，和一般企业由于银行负债高、间接融资空间有限而上市的状况不同，物美商业截至上市前的银行借款为零，说明其上市之前的融资空间还很高，显然，物美并不是由于单纯缺钱而上市。
物美通过“托管国企”发展壮大的商业模式竟然得到了国际投资者的认可，物美上市时创下了2003年以来香港资本市场最高的认购倍数。其中90%以国际配售形式发售的股票认购倍数达13倍，其余公开发售的10%的投票认购倍数竟然达到了150倍。物美在行使超额配售权后总共售出了8800万股，筹资5.471亿港元。
2004年3月24日，物美公布了上市以来的首份年报：2003年营业收入为15.79亿元，同比增长43.5%;净利润达到7160万元，超出了招股书预测的7000万元，同比大幅增长161%。2003年物美的净利润率高达4.55%，不仅大幅超出了香港主板上市的内地最大连锁企业联华超市(00980.HK)1.76%的净利润率，而且还高于世界500强之首沃尔玛2003年3.27%的净利润率。物美保持高利润率的关键之处，在于其有一块巨大的利润来源，即出租物业所带来的租金收入。
物美商业上市以来的财报显示(表1)，其出租店铺经营场地的租金收入之高达到了能覆盖租金支出的程度，并且上市前4年还有相当的盈余。物美商业的这种情形在国内的零售企业中较为罕见，以国内最大的零售连锁企业联华超市为例，其2003年以来的租金收入仅能覆盖租金支出的25%左右。这恰好解释了物美商业高利润率的由来，那就是高租金收入、低租金支出，尽管物美对此的解释是：较高水平的租金源于物美对商业物业的经营而形成的物业升值，但是，托管模式所带来的低租金支出显然是物美降低经营成本、提升盈利能力的主因。
以物美与国企合作托管模式的首单物美天翔为例，1998年11月18日，物美投资与石景山天翔各以现金入股方式，成立北京物美天翔便利店有限责任公司，注册资金为100万元，前者持60%，后者持40%;7997.2平方米共21项物业由该合资公司使用30年，年费150万元(第16年后年费为200万元)，由此推算，物美获得每平方米物业的年费约为188元，约合每天0.52元/平方米的租金，而根据北京商业物业网的资料，北京市当时商铺租赁价格总体水平大约是每天2-3元/平方米，物美天翔的场地租金仅相当于市面价的1/4。
而根据2002年物美参与重组改制北京崇文门菜市场的相关协议，近8000平方米的商业卖场面积无偿提供给其使用25年，以当时北京市超市的平均租金2.50元计算，物美如果直接租赁同样规模的场地，抛却租金上涨因素，这25年租金费用已接近1.8亿元。这意味着，1.8亿元的国有资产以国企改制为由被合法输送到了私有化的物美手中。物美之所以能够获得企业在正常经营情况下无法企及的超额收益，缘由可见一斑。
对于这一块丰厚的租金收入，张文中的解释是，最初所托管的国有商业处于严重亏损，物美要承担国有资产保值增值的责任，在当时也承担了很大的经营风险，只不过近年商业物业资源稀缺，才造成了价格的高速上涨。
上市后持续高成长之谜: 托管模式带来的高盈利能力保障 物美资本驱动型增长进入良性循环
淡出托管经营，并购成上市后主流扩张模式
正是背靠原内贸部这棵大树，“物美系”得以以较小的注册资金、用托管或者合作的方式取得其他企业很难触及的国有资源，获得远高于一般超市的营业利润，从而确立了其市场竞争的优势地位，也赢得了资本市场对其股价的高估值。
出人意料的是，上市后逐渐放弃“国有托管经营”模式的物美增速仍然惊人，商店数量从上市之前2002年的76家扩大至2008年的434家，2008年的纯利更是上市前2002年的18倍。
事实上，物美上市后继续大手笔的扩张是其持续高成长的主因。物美有五种开店模式：一是租赁;二是托管;三是并购;四是共同投资合作;五是连锁加盟。上市之前，物美凭借内贸部背景，利用托管的秘密武器与国有资产共舞，迅速完成原始积累，赢得对话资本市场的筹码;而上市之后，物美的持续大手笔并购扩张保证了其业绩持续高速增长，其中最主要得益于物美在2004、2006年掀起的两波并购潮。同时，物美“托管国企”模式的超强盈利能力带来的股价高估值，为其从资本市场低成本融得并购资金从而增厚每股收益提供了保障。
2004年4月，物美收购了北京第五大超市—北京超市发连锁股份有限公司(简称“超市发”)25.03%的股权，并托管其34.77%的股权。对超市发的收购极大地扩大了物美在北京地区的零售市场占有率;同年8月，物美兼并了北京怀柔最大的商业企业之一—京北大世界，形成了在北京市场的绝对优势;2004年12月，物美收购了日本大荣集团旗下的天津大荣全部连锁店铺资产，加快了在北京周边地区的扩张，并首开国内民企收购外资超市先河。
2006年，物美再度大手笔出击，先后控股北京第四大连锁零售商北京美廉美超市和国内A股上市公司银川新华百货(600875)，初步形成了以京、津为中心的华北，以银川为基地的西北，以江苏、浙江、上海为重点的华东等三个核心区域市场。
并购国企“游刃有余” 在这两波并购中，物美再次体现了与国企打交道时的“游刃有余”。以超市发为例，成立于1990年的超市发是北京市大型的国有连锁超市企业，经营着60余家综合超市和大卖场，并且大部分位于北京市，时为北京第五大连锁超市，至物美介入前夕，北京天客隆集团(天客隆)和超市发国有资产公司以34.77%的相同持股比例并列超市发的第一大股东，而第二大股东超市发职工持股会持有25.03%股权。由于天客隆92%的股权被大连大商集团收购，实际上大商集团间接持有超市发34.77%股权，为超市发并列第一大股东，因此，大商集团曾试图收购超市发公司的国有股及职工股。
但物美成为半路杀出的程咬金。2003年5月5日，停牌15天的物美发布公告称，以7366.4万元的代价收购超市发职工持股会持有的超市发25.03%股权，根据超市发2003年末的财务数据，这一收购金额仅相当于18倍市盈率及1.65倍市净率，远低于同期物美股价所对应的32倍市盈率及4倍市净率的估值水平;同时，物美与超市发国有资产经营公司签订《托管协议》，超市发国有资产经营公司将持有的超市发34.77%的股权托管给物美，而作为托管条件，物美提供一笔1亿元银行委托贷款予超市发，利率为年息5.31厘。通过这一协议，物美实际控制了超市发约59.8%股权，成为其实际控制人。
不仅如此，在托管期间，当收购条款和条件与第三者相同时，物美具有优先购买权。这一条款实际上使大商集团控股超市发的梦想基本上成为泡影，而当时有媒体报道称：“在对超市发控制权的抢夺中，大商集团开出的条件是给海淀区国资委2亿元的托管费，而物美则是给超市发有息借款1亿元，不过在这道看似筹码非常不等的选择题面前，海淀区国资委的天平却倒向了物美。”可以说，物美上演了一出后来居上的好戏，无奈之下，天客隆一纸诉状，将物美和超市发职工持股会告上北京市高级人民法院，要求判决物美分别与超市发职工持股会签订的《股份收购协议》、与超市发国有资产经营公司签订的《托管协议》无效，理由是超市发违反双方分别于2001年12月18日及2002年2月26日订立的资产重组协议及增资协议。
物美对北京市怀柔区商务局下属京北大世界(简称“大世界”)的收购更类似于“空手套白狼”。大世界是怀柔区规模最大的零售商之一，主要资产包括一家大卖场、一家综合超市、一家便利超市以及一家尚未开业的店铺。物美的公告中显示，截至2004年7月31日，大世界的未经审核资产及负债总额分别约为1.82亿元及1.42亿元，这就意味着大世界的净资产为4000万元，而大世界2003年除税及非经常项目前盈利还高达2070万元。而根据2004年8月3日物美与怀柔区商务局及大世界订立的兼并协议，大世界同意向一间“物美系”内公司转让大世界业务资产与负债，转让的代价仅是，这间受让大世界业务的“物美系”公司注册资本不少于2000万元，且如果大世界2003年8月3日的资产净值经估值后超过2000万元，则此公司的注册资本将不会低于该笔估值金额。另外就是该公司须聘用大世界雇员，并负责支付应付大世界退休雇员款项。这样的条款，意味着物美基本上完成了一单无成本并购。
在和海航等竞争对手角逐新华百货控股权的较量中，物美同样也脱颖而出。作为宁夏最大的商业零售企业，新华百货也是宁夏唯一的商业板块上市公司，旗下包括购物中心、老大楼、丽华连锁等银川市一线零售企业。2006年4月9日，物美与新华商店签订股份转让合同，以1.76亿元的代价收购新华百货2850万股股份，占新华百货已发行股份约27.7%。收购价约合6.20元/股，较新华百货A股于2006年3月31日在上海证券交易所的收市价折让达到28%，以新华百货2005年末的财务状况来看，仅相当于15.8 倍市盈率及1.14 倍市净率，同样远低于当时物美股价所对应的50倍市盈率及6.2倍市净率估值水平。而新华百货的发展一直较为稳健，其营收从2003年度的13.24亿元增长至2005年的18.79亿元，净利润基本维持在4000万元左右;其财务状况也十分良好，资产负债率徘徊在50%左右，2005年末账上仍有近3亿元的货币资金。姑且不论新华百货作为上市公司的壳资源价值以及在西北零售行业中的战略地位，单从财务投资者的角度来看，区区1.767亿元便拿下如此优良的资产，无疑是笔划算的买卖。
无论是早期成功实施“国企托管”模式，还是上市后连续低成本收购国企，物美都显示了其他企业无可比拟的资源优势。物美的超常规成长，成就了张文中的财富积累，2006年，他以15.2亿元的财富首次跻身“新财富500富人榜”。
资本市场的高估值 有利于物美低成本融得并购资金 上市后，物美大手笔的并购扩张带来的超常规增长继续赢得了国际投资者的青睐，物美股价也是一路飘红，2006年4月6日更是一度上摸到30.45港元，在不到3年的时间上涨近5倍。根据中银国际2006年5月所作的统计，截至统计日，物美股价的历史平均市盈率为24.3倍，而历史高点的市盈率达到34.4倍。在成熟的香港市场，作为传统行业，这是个高得离谱的价格，而资本市场对物美股价的高估值为其低成本融得并购资金创造了机会。2004年、2006年的两波大并购，物美耗资超过8亿元，为解决并购所带来的资金压力，物美先后两次从资本市场募资，2004年6月9日以每股14.55港元的价格成功配售了1759万股H股，筹资约2.5亿港元，14.55港元的配股价格以物美2003年末每股0.38元的收益计算，市盈率达到39倍;2006年2月，物美再次按每股21.4港元配售2110万股H股，融得约4.43亿港元，市盈率同样高达37倍。
“高价发售股票—并购扩张带来高增长—提升股价—高价发售股票—并购扩张带来高增长”，上市后，物美的这一资本驱动型增长模式逐渐进入良性循环。事实上，为了更好地发挥资本市场作为融资平台的效果，物美作出了一系列的安排，首先就是拆股，将1股物美股票拆分成4股;其二就是转板，准备向香港联交所申请撤销创业板上市地位及在主板上市。这两项举措无疑对提升股票交投量、扩大股东基础大有裨益，可以使物美在资本市场获得更大的融资空间。
作好这些安排后，物美在并购上的手笔变得越来越大。2006年8月29日，物美宣布计划收购江苏时代超市(简称“时代超市”)50%的股权。时代超市是江苏最大规模的连锁超市之一，在江苏共拥有45家门店，同时还有10至12家未开店铺。同时，时代超市发展速度很快，2006上半年净利润增长48%，并打算未来两年内将店铺总面积增加15万平方米。这是物美上市以来最大规模的收购，收购代价高达11.42亿港元。为了筹措并购资金，2006年11月9日，物美与花旗集团订立配售协议，欲配售最多1.01亿股新H股，每股配售股份价格6.60港元，配售完成后物美将募得6.6亿港元。 收购时代超市的意义不言而喻，一方面可以使物美的零售网络在华东地区得以迅速拓展，一举成为华东地区领先的零售商;另一方面有助于收购双方在人才交流、采购、信息系统和营运管理与技术等方面发挥协同效应，从而降低成本，提升盈利能力。
张文中事件使物美扩张计划受阻 一手高举并购大旗，另一手通过资本市场对股票的高估值获得源源不断的并购资金，物美的财技发挥似乎渐入“佳境”，也似乎离张文中的“中国沃尔玛”之梦越来越近。不料事态的转变令这一切 戛然而止。
2006年11月20日，物美突然发布公告称，公司原董事长张文中已于2006年11月12日起辞职，保留执行董事职务。公告称，张文中辞职的原因，是其以个人身份协助中国有关机关进行调查，同时董事会选举执行董事吴坚忠出任董事长一职。由于这一事件，物美收购时代超市的计划以及与花旗订立的配售计划被迫终止。同时，物美H股也于2006年11月13日起暂停交易，直到2007年9月20日物美发布张文中事件与上市公司无关以及安永对其评估后未发现资产及资金被挪用情况的澄清公告后方才复牌，停牌时间长达10个月。
2007年6月，物美与北京东城区奥士凯资产经营公司合作投资成立新的连锁经营公司，接收奥士凯的三家店铺和两个老字号品牌。从这一并购事件可以看出，物美虽然遭受张文中事件打击而被停牌，但公司向外的拓展却未完全停滞。不过此前，物美已经设计好的从创业板“跳台”主板以加强融资能力的举措，却被打上休止符。
子公司变身母公司的连环重组之谜: 打造A股融资平台 不对等换股收购，“物美系”对香港融资平台态度微妙
2008年1月23日，物美与母公司物美控股签署协议，物美以持有的新华百货29.27%股份换股收购物美控股持有的杭州天天物美商业有限公司(简称“杭州商业”)100%的股权，作价2.3亿元。杭州商业的资产主要是在杭州的四个物美大卖场，与物美商业超市主业一致。通过此次交易，新华百货由物美的子公司成为兄弟公司(图6)。
对于此次换股交易，物美在公告中列举了若干好处，首先是将新华百货从物美中剥离，有利于物美和新华百货分别专注于连锁超市及百货业务的发展，使物美和新华百货向着更加专业化的方向发展;其二，以所持有的新华百货股份作为收购事项的支付对价，可以节省现金支出，降低为收购事项进行融资产生的成本，为物美扩张和发展保留现金;其三，收购杭州商业扩大了物美的零售网络，为物美以浙江省为根基拓展华东市场业务搭建发展平台等。同时，公告中指出，交易之后不会影响到物美的利润水平，因为预计物美持有杭州商业股权可获得的净收益将不低于持有新华百货股份可获得的净收益。
公告显示，杭州商业2007年末的净资产为4918万元，而2007年三季末，物美所持新华百货股权对应的净资产约为 1.68亿元，是杭州商业的3.4倍。而按换股协议签署前一天—2008年1月22日新华百货23.02元的收盘价计算，物美所持新华百货股权的市值高达8.32亿元，更是杭州商业净资产的17倍。也就是说，尽管两块资产对物美净利润的贡献相差无几，但由于所对应净资产以及市值的高度悬殊，这单看似公平的交易其实对物美来说并不对等，显然，其管理层对物美这一融资平台的态度发生了微妙变化，而接下来发生的事情则验证了这一改变。
连环重组，“物美系”一石三鸟
2008年7月25日，物美发布公告称，物美母公司物美控股与新华百货已于2008年7月24日签订股份转让协议，物美控股将向新华百货转让所持物美所有4.98亿股内资股，占物美已发行股本总数的约40.8%，同时，新华百货将向物美控股发行不超过2亿股作为支付代价。股份转让完成后，新华百货将持有物美 40.80%股权，而物美控股将持有新华百货约73.002%的股权(图7)。
通过这一步重组，新华百货完成了由物美子公司变身物美母公司这一轮回，物美控股也不再直接持有物美商业股份，而是转而增加在新华百货的权益。在2008年1月新华百货由物美子公司变身兄弟公司之时，物美曾给出原因是“未来将形成物美商业专注于发展连锁超市业务，新华百货专注于发展百货经营及商业零售业务投资的格局”，而此次重组显然和这一解释自相矛盾。短短半年，为何“专注”不再?事实上，这样的安排蕴含深意，可谓是一石三鸟。
其一，长期以来，香港创业板市场存在着流动性差、上市资源不足等问题，从而导致投资者对创业板始终热情不高，交投不活跃、流动性和再融资能力较差、大股东所持有市值难以得到金融机构认可等问题一致困扰香港创业板上市公司。这也是作为创业板上市公司的物美所必须面对的问题，物美早在2005年就有转主板的计划，但由于张文中事件被迫搁置。
其二，国内A股市场的流动性远高于香港创业板，且A股市场估值高于香港市场，在全流通时代，大股东的利益与股价挂钩，注入物美股权可增厚新华百货业绩，而物美控股所持新华百货29%的股权将会由此上升73%，不仅打开了融资空间，而且在物美控股下属资产不变的前提下，其股权潜在收益将大大提升。
其三，A股从2008年初的大跌以来，下行空间已经十分有限，新华百货股价也已经由年初的28.6元跌至停牌时的16.92元。这意味着，如果采用资产置换的方式，在大盘趋于底部时，物美控股以同样的资产注入，可以获得更多新华百货股份对价。物美控股“换股”的价格最终锁定在停盘前20日收盘均价15.6元。
通过这一系列眼花缭乱的重组，新华百货将由物美子公司变身物美母公司，尽管2009年1月17日“物美系”宣称，由于市场变化所导致的不确定因素等影响，需择机重新召开董事会审议发行股份购买资产事项，并以该次董事会决议公告日作为发行股份的定价基准日。但“物美系”将资本运作的重心转向国内市场的用意已相当明了，而其通过并购扩张和资本市场共振的模式很可能在A股市场将再次重演。
“后张文中”时代的物美面临挑战 2008年10月10日，河北省衡水市法院以个人诈骗罪(15年)、单位行贿罪(3年)和挪用资金罪(1年)罪名一审合计判处原物美集团董事长、创始人张文中18年有期徒刑。而争议最大的是关于张文中个人犯有诈骗罪的指控。张文中因此项诈骗罪获刑15年，同时被判诈骗罪的还有物美的另一位高管张伟春，他被判有期徒刑5年。按照公诉人的指控，国家经贸委的文件规定，国债贴息资金是“重点扶持国有企业和国家控股的大型骨干企业”的，作为民营企业的物美没有申请资格，张文中明知民营企业的物美不能申请，因此通过央企冒充国企进行申报，并获得了“应由国有企业使用的国债贴息资金”。
2009年3月24日，物美发布了2008年度业绩报告，2008年物美实现总收入97.49亿元，较2007年同期上升24%;净利润4.9亿元，同比增长37.2%，扣除非经常性损益后净利润3.61亿元，经常性利润同比实际增长26.8%;公司综合毛利为17.6亿元，上升37.2%。另外，在2008年食品价格呈明显下降趋势的背景下，物美的同店销售仍然增长了8.1%。在金融危机的背景下，物美能够取得如此佳绩几乎超出了所有市场人士的预期。但是，物美2008年的资产负债率及流动负债净额均达到上市以来的最高值(表3)，特别是流动资产(负债)净额已由上市之初2003年末的流动资产净额6.44亿元下降到2008年末的流动负债净额6.48亿元，意味着物美流动资产覆盖流动负债存在严重缺口，公司所面临的短期偿债压力可见一斑;而从其2008年应付账款周转期同比下降、存货周转期大幅上升以及净利润率达到上市以来最低水平等情况来看，物美对供货商的议价能力、运营效率以及盈利能力等方面均出现了不利变化。难以复制“国有托管经营”模式的物美，将面临能否在“后张文中”时代克服资金压力和暴露出来的管理瓶颈等问题、巩固原有市场领先地位的艰巨考验。
而物美2008年年报同时披露，2008年8月29日，物美再度重启了异地扩张步伐，通过换股收购的杭州商业这一平台，斥资1.51亿元收购了绍兴县商超投资有限公司85%股权，从而间接拥有浙江供销超市有限公司(浙江供销超市)54.09%的权益。浙江供销超市拥有162 间店铺以及一间配送中心，其中大型超市19 间，便利超市直营店74 间，加盟店 69间。进入“后张文中”时代的物美再一次开始加速.
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