2015年底以来，以宝能集团在二级市场收集筹码成为万科集团第一大股东为标志，中国大公司的并购斗争淋漓尽致的展现在人们面前，成为公众瞩目的一个焦点话题。关于万科收购与反收购的文章早已汗牛充栋，这里笔者仅从大公司权力斗争的角度谈谈自己的看法。
大公司在中国的成长
据希法亭、斯威奇等马克思主义经济学家的研究，大约在二十世纪的一战、二战之间，欧美资本主义发生了一个质的变化，由自由竞争的阶段上升为金融资本占主导地位的垄断资本主义阶段。这里的垄断不是绝对的垄断，而是寡头垄断，一开始的表现是同一行业或相关行业的几个公司拥有规模上的优势，位居前列的市场占有率，远高于市场平均的利润率水平。随着内部资金的积累和跨行业、跨国界投资的盛行，大公司日益向集团和跨国公司的方向发展。二战结束后，美国凭借其经济、科技和军事优势成为绝对主导的帝国主义国家，总部位于美国的跨国企业得以独步全球、号令天下。在内部，大公司的垄断程度不断的加深，最大的200家制造业公司在美国全部制造业产值中所占的比例1947年为30%，到1963年就增加到41%。欧洲、日本的大公司望其项背，在七十年代以后一度拉近与美国的距离，但也没有动摇后者的真正地位。
几十年来，中国民族资本持续高速积累，如今经济总量仅次于美国位居第二，大公司的成长上也有显著体现。根据《财富》世界500强的排行榜，2005年中国入榜企业有18家，十年以后猛增至110家之多。与美欧日等国的跨国企业不同，中国的大公司业务较为单一且集中于国内，没有可能取得高份额的海外利润。从行业类别看，在受投资驱动的宏观经济背景下，能够跻身前列的大公司主要经营银行、保险、能源、基建、房地产等行业。尽管如此，这些公司还是努力向跨国企业学习，普遍采用了现代企业制度，如股份制、现代公司治理机制等，其中最重要的特征就是独立的经理阶层取得企业控制权。在这方面，万科是实行职业经理人制度的一个典范。万科是2015年首次上榜企业，年营业收入293.3亿美元，净利润28.8亿美元，以利润衡量足以站在榜单的中游位置。在A股全部上市公司中，万科的总市值高达约2000亿元，排名二十几位，属于国内领军的房地产企业。王石是有魅力的公司领导人，在外有万科创办人和经理人的美誉，长期以来他领导的经理人团队牢牢的控制了企业的经营走向。
放眼全球，跨国企业统治着世界的经济、政治乃至社会生活，中国的大型公司也极大地影响着国内的经济、政治血脉。在高速行驶的经济列车上，本土大公司与跨国企业融合生长又互有斗争，共同构成彼此联系而内在矛盾的统治机构。在本土大公司的内部，又有两种情况，一类是国家绝对控股的大型国企，如四大行、中石油石化等，另一类股权相对分散，大股东相对控股或者持有较少的股份(低于20%)，典型者有大部分股份制银行、万科等。虽然在法律上，股票持有者享有企业剩余的索取权，但对后一类型的大公司而言，实际上大部分股票分属于数以万计的中小股东，其控制权等公司权力很大程度上掌握在所谓的经理人手中，由他们构成的经理阶层也成为统治中国的精英阶层的重要部分。
中国经济转型与传统大公司权力的削弱
2008年全球金融危机爆发后，发达资本主义国家陷入长期停滞，经济裹足不前，而中国在大量政府投资刺激下走向相反的高涨道路，越来越多的企业跻身大公司的行列。看上去很美，不过中国也付出了负债率高企的代价，我个人的计算是，从09年至15年，非金融企业负债率从138%升至225%。中国被迫进行经济转型和结构调整，经济增长率显著下滑，短短五年间GDP名义增长率从18%下降至6%。银行、保险、能源、基建、房地产等行业被宣布为旧经济，是政府限制和调整的对象。在国际范围内，鉴于中国经济的持续强劲，近年来所谓的中国威胁论甚嚣尘上，国内崛起的大公司更被美欧等跨国资本目为最大的竞争对手。在中国经济转型之际，不仅总体经济为国外和国内相关利益方唱空，相关行业的大公司更是首当其冲在资本市场上遭遇严重地做空打压。尽管这些大公司的营业收入和利润仍在保持增长(增速在放缓)，股价却连续多年下跌，按市盈率(PE)、市净率(PB)衡量的股票估值更是降到难以想象的地步。到2014年，银行、能源、房地产等行业的大公司PE大约只有5倍，大量公司跌破净资产值，直到2016年初的香港市场，部分大公司的PE仍然只有5倍，PB不到0.5，几乎是公司破产清算或债务重组的价格。好像这些公司在等着一个个破产，好像中国经济已然硬着陆了。由于失去了市场定价权，以这些大公司的市值计算，不仅会大量地退出所谓的500强行列，甚至有在被大幅做空后为跨国资本廉价收购的危险。
2014年以来，部分国内资金也嗅到大公司价值低估的味道，以险资为主的资金直接卷入了市场的争夺，开始在低位大量的收集筹码，其中新锐险资对大盘蓝筹股票的频频举牌尤为引人注目。这里仅列举市场最为知名的案例，安邦保险持有民生银行22.5%股份、招商银行10.7%股份、金融街25%股份、金地集团20%股份，富德生命人寿持有浦发银行20%、金地集团30%股份等。据不完全统计，仅2015年下半年，保险企业举牌上市公司在50次左右，高于前三年之和。部分非上市险企以所谓资产驱动负债的模式，通过较高结算利率(4%～8%)的万能险等投资类险种吸引社会资金，大规模投资低估值、高分红率的股票，取得出人意料的投资佳绩和社会影响。在这类险企中，以安邦保险集团的投资规模最大，据2015年财报，该集团下辖四个保险公司，总资产高达为19710亿元，增速也极为惊人，其中安邦人寿总资产达9216亿元，与2014年底1200亿元的资产规模相比，增长668%。在安邦系的全部资产中，权益类投资的份额大约在40%左右，逼近监管上限，在A股市场中拥有的市值非常可观。与安邦系主力资金比较，前海人寿、恒大保险等险企只能是小部队了。然而，这几股小部队后来在万科收购的遭遇战中名声大噪。
万科的举牌与收购
几年来，遵循传统大公司沉沦的近似轨迹，万科这一中国房地产行业的标志性企业也在资本市场上节节败退。到2014年，万科A股一度跌至6元多，动态市盈率大约只有5倍，且未计入部分隐藏利润。在随后的杠杆牛市中，万科股价升幅大约1倍。尽管万科股价曾长期处于低估值区域，其第一大股东华润集团并没有乘机大幅增持，掌握实权的管理层资金也只是有少量的买入，面对股价难以忍受的下跌近乎无动于衷。
戏剧性的转折发生在2015年7月以后。第一阶段，前海人寿斥资104.22亿元举牌万科持股比例达到5%。对很多投资者来说，还是第一次听到前海人寿的名头，的确也如此，到2015年底，前海人寿总资产为1559.4亿元，还不到安邦系的十分之一。如同其它保险投资那样，前海人寿一开始以财务投资的形象示人，迷惑了万科的大股东、经理团队和其它投资者。从7月下旬开始的一个多月时间里，除继续通过前海人寿增持万科占比1.66%的股票外，宝能系通过旗下的钜盛华公司大举买入万科，而钜盛华公司与前海人寿为一致行动人!截至2015年12月24日，宝能系持股万科合计24.27%，名列第一大股东，其中前海人寿6.66%，钜盛华17.61%，前大股东华润集团持股15%，安邦系也跟风买入7%。万科的收购与反收购进入白热化，各大股东明争暗斗，不可开交，夹杂着王石、姚振华等人的新愁旧恨，一时成为社交媒体万众瞩目的焦点。其后华润集团在董事会上的反戈一击，另一大房地产集团恒大接力举牌的效应，还反复刺激人们的眼球，整个过程曲折离奇，纷繁闹热，不一而足。有人认为，宝能入主万科的行动，彰显了姚氏兄弟潮汕人商业上凶悍狠辣的面相，但这一事件所折射出的远不止于此。它实际反映了，在近些年来，某些新晋的大亨们通过特殊的通道迅速积累大量的资本，现在，他们绝不满足于已有的经济财富，而是遵循着政治经济学自身的规律开始夺取更多的政经和社会权力。在这个意义上，争夺大公司的股份乃至控制权，将证明是对中国顶端精英阶层的挑战、分化和重组。
舆论对宝能系一方的批评，较为集中在收购资金的来源和高杠杆高风险上。事实也是如此。宝能的资金大致分为两个部分，其一为百余亿元的险资，其二为结构化的资产管理计划，大约300多亿元。对于前者，基本就是近年风靡一时的所谓万能险。如前所述，万能险等投资险种具有久期短，短借长贷，负债成本高的特点，且激进险企权益类资产比重高，如前海人寿贴近40%的监管上线，而净资产占总资产的比重约12%，仅权益类投资的杠杆倍数就达到3。万科事件发酵后，保监会也采取若干措施加强对险企投资的监督和约束。对于后者，近年来券商、保险或信托等非银行金融机构纷纷发行资产管理计划，部分银行理财产品也认购劣后级但置于表外，其风险未能准确的测量。而在宝能系增持万科股票的九个资产管理计划中，我们还能看到结构化融资多层嵌套淋漓尽致的表达，这里底层的资管计划资金甚至可以作为劣后级与新的银行资金结合成下一层的资管计划。据新华社《起底宝能系资金链》一文，宝能系自有资金62亿元，杠杆撬动资金262亿元(银行理财)，杠杆倍数可达4.19。高风险不仅来自杠杆，银行理财资金得以绕道大规模持有万科股票，又额外增添了股市波动的风险。
不过，并不能因此得出结论，宝能系的资金就一定是庞氏融资，其融资就会由高杠杆高风险招致亏损了。要不然，就不能解释，迄今为止为何宝能系、安邦系还能在资本市场上呼风唤雨、志得意满，其保费收入与净资产都还在以难以置信的速度增长，即便其间遭遇过所谓史上下跌速度最快的股灾也没能阻挡它们扩张的步伐?反倒是部分低杠杆的融资融券者甚或无杠杆的普通投资者在2015年的股灾当中损失惨重、创痛巨深。两者的实质区别就在于，持有的究竟是低估值的大公司股票还是高PE高PB的所谓创业板股或垃圾小盘股。所谓庞氏融资，是指期望的未来现金流收入低于融资成本的融资。对于万科这样的低估值股票，按照宝能大概十五、六块的平均介入成本，近年的净资产收益率(ROE)在20%左右，每年分红收益率可以达到5%，现金流收入可以覆盖大部分的融资成本，加上长期股价的稳步上涨，其最终赢利的几率还是较大的。更何况，融资者还可以争取万科案例所凸显的控制权溢价以及波动操作的投机性收益。因此对于宝能系等激进融资者来说，尽管其杠杆过高而大幅增加了投资风险，目前也只能以明斯基意义上的投机性融资而非庞氏融资对待为宜。对于投机性融资，融资者从资本资产(或融资合同)所获得的现金流从长期看仍能还本付息，但结构较为脆弱，可能存在一定的流动性风险，可能存在延缓偿还债务的情况。当然，如果融资者不能正确处置投机性融资的潜在风险而适当降低杠杆的话，抑或继续购入现金流不足的资产的话(如在高位购入万科股票)，那么投机性融资很可能向庞氏融资转化，那么融资者最终将遭遇亏损乃至灭顶之灾。
无论如何，宝能系收购万科的举动震惊了整个市场。任何一家经营方式比较保守、股权较为分散的大型公司，都感受到市场潜在的危险，即便是一家看似资产规模有限的对手方，也可能利用杠杆撬动巨量的融资，化身为从天而降的野蛮人，将自己推入危险的境地。而这些大公司的经理人一向自视甚高，以跻身中国顶层的经济、政治精英为荣的。还有大量的公募和私募基金，它们拥有数万亿的资产净值，然而在过去的几年里，在一种歇斯底里的情绪支持下，纷纷低配甚至放弃大公司的股票，转投高市盈率新兴产业股票的怀抱。却不曾料想到，腾出的空间纷纷让剑走偏锋的野蛮人所占据。基金经理们恐怕也会反思一下自己的所作所为，重新平衡手中的资产配置。2016年以来，在多方经济势力的角力之下，国内长期无风险利率水平也呈下滑趋势，种种迹象表明，蓝筹股票的估值有望得到一定程度的修复。而这一修复，竟然为宝能系等为代表的杠杆资金所激发，难道不是一件令中国资本市场羞愧难当的事么?
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