一、人民币贬值的基本情况
大约从2015年8月开始，人民币扭转了连续多年的稳步升值轨道，掉头向下，开启了贬值的相反趋势。中国按汇率计算为仅次于美国的全球第二大经济体，是过去三十年全球经济增长最快的经济体，同时中国央行也是世界上持有外汇储备最多和持有美国政府债券最多的政府机构，因此人民币的汇率变化具有极为重要的政治经济学意义。
到2016年年底，人民币汇率波动的情况如下：美元对人民币的即期汇率，从15年8月7日的6.21上升至15年底的6.48、16年底的6.95，过去一年的贬值幅度约为7%，整体的贬值幅度约为12%。欧元对人民币的即期汇率，从15年8月7日的6.8上升至15年底的7.09、16年底的7.23，过去一年的贬值幅度约为2%，整体的贬值幅度约为6%。在全球官方已确认的外汇储备当中，美元和欧元大约占90%的份额，其中美元约65%，欧元约25%，所以人民币对美元、欧元汇率的下跌，可以确认为人民币的贬值。
在人民币币值下跌的背后，是中国官方外汇储备的减少和国际收支逆差的增长。外汇储备自14年6月达到3.99万亿美元的峰值后，反转下行至16年11月的3.05万亿美元。2015年中国国际收支也出现逆差，这次年度逆差非常罕见，为1992年以来首次，规模还不小达3429亿美元。2016年国际收支状况未有改善，逆差延续。
二、货币贬值的定量分析
1971年布雷顿森林体系的崩溃后，全球进入浮动汇率时代，一国对另一国汇率的上升，也意味着另一国对该国的下跌。相对于经济增长率等指标，汇率的波动幅度通常较大。例如在互联网泡沫破灭和“9.11”恐怖袭击后，美元在2001年至2004年间下跌30%。然而美元的贬值也未对美国的经济产出和生活水平产生严重的影响。在1985年至1988年，美元贬值的幅度甚至更大。2009年，在奥巴马上台后的第一年内美元再次贬值10%。按巴里.艾肯格林所说，从历史经验上，美国经常账户赤字对GDP的比例每下跌1个百分点，需美元贬值10%。
既然在历史上，美元时常出现过年化约10%的升值或贬值，它的交易对手方(如人民币)自然也难免出现相当幅度的波动。美元是最主要的国际储备货币，美国通过向外输出成本极低的美元来换取其它国家实实在在的商品和服务。美国籍此取得的货币霸权，还使其对汇率的波动拥有相对较高的容忍度，当货币贬值时可以采取所谓“善意忽视”的策略，而同时保持国内相对较低的利率水平。对于其它国家，如中国，货币贬值导致国内经济所承受的压力会明显增大。为维持适当的利差水平，国内的利率也可能被迫上升。尽管如此，年化10%左右的贬值对采用浮动汇率制的国家而言，仍然是处在合理的波动区间之内，特别当本币与美元变化趋势相反时尤其如此。
美元指数(USDX)是用来衡量美元对一揽子货币(主要发达经济体货币)汇率变化的重要指标。按历史回溯，1980至今美元指数的波动范围在70~160之间，其中大部分时间在70~120之间波动，80年代早期在美联储保罗.沃尔克的强势美元政策作用下，该指数曾一度爬高至160，接着便是广场协议后的飞流直下。目前指数在103。从中长期的视角看，核心发达国家的货币相对于实物在不断贬值(由于通货膨胀)，它们之间的汇率却保持着相对的稳定。
发达国家的外围，无论是不发达国家，还是中等收入国家，它们的币值却往往很不稳定，在历史上也频频出现相对美元大幅贬值的货币危机。如果一国本币的波动显著超过美元的浮动幅度，我们认为这很可能意味着该国汇率会超出正常合理的浮动区间，而转向所谓的货币危机。在经济学理论上，一种简单而可量化的标准是：一年内本币汇率大幅贬值超过25%(对美元或对主要发达经济体货币)的，可标记为货币危机。一年多来，人民币对美元的年化贬值率未超过10%，按照这一标准，人民币的币值调整仍在可控的区间，还谈不上耸人听闻的“货币危机”。
三、人民币贬值背后的原因
2015年8月以后，美元对其它货币走强，美元指数大约上涨10%。这是人民币贬值的外部原因。
中国官方外汇储备较最高值较少几乎1万亿美元，是人民币贬值的内部原因。颇值得玩味的是，外汇储备的减少并不能完全归咎于国际收支的逆差，其相当比例应由全部储备中的非美元储备贬值所致。据说，中国央行及其外汇管理局在2010年至2013年间以储备多元化的名义调整了外储的持仓结构，降低美元的比例，提高其它国别货币的比例。现在看来，央行犯了一次重大决策错误。
国际收支逆差，当然是导致人民币贬值最主要的趋势性因素。14年第二季度以来，非储备性质的金融账户持续出现赤字，同年第三季度国际收支也陷入季度赤字。16年人民币币值已有所下跌，但国际收支的季度赤字仍未改善。赤字问题虽暴露不久，所隐含的消极因素却早已埋下伏笔，且呈持续扩张的态势。
影响近年来国际收支的主要因素有三。其一为外资流入的减少和红利流出的增加。这里境外直接投资减少和红利流出的情况尤为重要，根据国际投资头寸表，境外直接投资头寸在2015年累积到2.84万亿美元，假设净资产收益率平均为15%，每年大约实际赚取4200亿美元税后利润，作为红利汇出国外的数额可达2000多亿美元。最近三年，中国实际利用外资年均在1200亿美元左右，不及汇往国外的红利、利息，外资净流向已由进出大致平衡转向大量净流出。证券投资方面，15年境外证券投资净额仅67亿美元，同比减少865亿美元，反映了该年股灾的影响和境外短期资金的流向。
其二为近年资本输出和资本外流的规模明显扩大。2015年中国对外直接投资头寸为1.13万亿美元，其中13年增加1300亿，14年增加2200亿，15年增加2400亿美元，增长异常迅猛，三年平均增速接近30%，远高于同期国内固定资本形成总额8%的增速。即使近年来经济取得举世瞩目的成就，中国依然面临着发展中国家共同的资本外逃问题，在每年名义的资本输出当中，大概有相当一部分是打着“海外投资”旗号的资本流失。另外，国际收支平衡表中的“净误差与遗漏”项也难以解释，该项目在2015年已达到-1882亿美元，而在2011年以前还基本是平衡的。
其三为服务项目中旅行一项的支出增势迅猛，从10年的549亿美元猛增至15年的2922亿美元。旅游项的支出实际上包括了中国居民在海外旅行、购物乃至留学的花费。
在影响国际收支的诸因素中，有部分的确属于短期的因素，例如境外证券投资的波动、热钱的反复扰动等，但有一点，在国内股票、债券特别是房地产等金融资产价格存在严重泡沫的特定阶段，短期资金的流出也可能会长期化。15年从高估的股票市场中撤走的外资就是再好不过的一个例子。另外更大的部分，如资本项目下的直接投资、经常项目下的红利汇出、旅行支出等是带结构性基础性特征的长期因素。
高估的币值重新调整后，国际收支的部分项目可望逐步得到修复，如旅行支出等居民消费支出可能减少，直接投资等项目的逆差也许会减少，同时货物项目的盈余可能会重新扩大。只要国内经济不出大的问题，没有爆发严重的金融危机，这一轮人民币贬值的空间并不会很大，整体贬值幅度预计会在15%至30%之间，持续时间大约2至3年。
四、货币危机的一般条件
浮动汇率制下，汇率价格的变化往往较大，弱币国家的人们也比较敏感，担心有更坏的情况出现。不过，在理论逻辑上，就如同不存在由普通的通货膨胀发展到恶性通货膨胀的直接路径，也不存在由货币贬值到货币危机的直接路径。在一般情况下，货币危机不会是单纯货币领域的危机，它往往与恶性通货膨胀相伴随，对外表现为本币比值的剧烈贬值，对内则是通货膨胀的恶性发展。究其本质，货币危机而是金融危机的一种表现形式，其发生和发展往往是多种经济因素共同作用的结果。
货币危机的直接条件，通常为严重的国际收支危机(外部失衡)和财政危机(内部失衡)。在经济史上，财政危机的来源主要有二：其一，也是最主要的来源，是国内严重的经济危机和金融危机，其二，大规模的国际战争。不发达国家遭遇金融危机，外资撤走，国内货币条件被动紧缩，外部债务又是刚性兑付，难以实施有效的逆周期经济政策。此为货币危机多偏爱不发达国家的缘故。对于发达国家，逆周期的财政和货币政策空间较大，且拥有自由兑换的国际结算和储备货币，外部债务可由本币结算，危机的缓冲和转嫁的余地较大，故发生货币危机的次数明显较少，但也不能排除可能。
这里提供一种较常见的严重金融危机发展路径：第一步，国内经济过热，金融资产市场泡沫严重;第二步，经济周期见顶回落，同时房地产、股票及其它金融资产价格大幅回落，泡沫破裂;第三步，经济与资产价格下跌互相作用，自我强化，私人部门去杠杆，经济衰退加重;第四步，部分贷款难以收回，银行坏账严重，引发银行业危机;第五步，政府为稳定经济，不得不运用财政、外储挽救银行，导致政府财政危机和国际收支危机深化，政府负债率大幅上升;第六步，货币危机和严重通货膨胀发生，对外或对内债务违约。在这条路径中，由伴随资产价格大幅回落的经济危机发展至银行业危机是关键的一环，而货币危机属于附加的外在表现形式之一。
在美国经济学家莱因哈特和罗格夫对金融危机的定量研究中，经济史上达到严重级别的金融危机(伴随银行业危机)，后果可能是毁灭性的。首先，是资本市场发生深度、持续时间很长的下跌。平均而言，房价下跌35%，持续时间超过6年，股价指数下跌56%，持续时间超过3.5年。其次，产出和就业也大幅下跌，产出下跌的持续时间达到2年，失业率上升的时段更长。再次，银行业坏债率相当严重，通常达到银行全部资产的15%~50%，银行业作为整体已资不抵债。最后，银行危机过后，危机国政府债务呈爆发性增长，相对于危机前平均增幅达86%。而对于不伴随银行业危机的金融危机，级别一般为轻，持续时间为短，危机的程度也相对缓和。
简单谈谈中国的情况。自97至99年经济危机以来，中国已有接近20年未遇到银行业危机。然而，近些年中国经济的稳定性却明显削弱了。根据我个人的计算，从09年至15年，中国非金融部门(含政府、非金融企业及居民)债务率已从137.9%大幅上升到224.8%。其中政府负债率约70%~80%，虽仍有运作空间，但空间亦不大。16年底外汇储备约3万美元，且仍在减少中。而根据其他存款性公司资产负债表，中国存款性公司(不含央行)总资产在16年底约为230万亿元。倘若中国爆发银行业危机，引发15%甚至更高的坏账，即使拥有强而有力的政府干预、世界规模最大的外汇储备，中国的金融安全恐也将受到严峻的考验。在这一背景下，人们对人民币贬值的忧虑也许不是完全的杞人忧天，而是有其合理的一面。人们所忧虑的，大约也不是单纯的币值下跌，而是在当前经济增长乏力，房地产、股票、债券等资产价格高企的背景下，中国银行业乃至实体经济能否安然调整渡过难关的前景。
五、缓和货币贬值，防范金融危机
（一）缓和货币贬值的有效举措
1、外汇管制
对于任一种非自由兑换货币而言，外汇管制都是平抑汇率波动的有力举措，人民币也不应例外。在理论上，经常项目的自由兑换使得资本项目上的管制变得困难重重，资本的跨境流动可以通过伪报贸易品价格的方式逃避监管。然而，外汇管制仍有其显著的意义，因为它可以减缓汇率波动的速率，压缩波动的空间，从而争取到软着陆的所需时间。
2、支持国货
支持国货，是指国内消费和投资支出向国产消费品、服务、生产设备倾斜和转移的经济行为。这一行为将直接改善经常项目收支状况，同时通过促进内需提振国内经济的方式间接改善资本项目的流动状况。
3、节制资产泡沫
如前所述，在国内股票、债券特别是房地产等金融资产价格存在严重泡沫的特定阶段，跨境资本的短期流动也将长期化。国内资产泡沫，是导致人民币贬值趋势的重要结构性因素。对当前资产泡沫的节制和调控，在经济学理论和实践上是有争议的，然而又是极其重要的。可能的政策措施包括：实施税政改革，增设和征收资产持有税、资产利得税等税种，健全和强化财政监督和制约机制，利用利率或税率上的优惠引导资金进入实体经济等。
4、减少贫富差距，追求分配正义。
设想一个经济总量不变的经济体，如能成功缩小贫富差距，该国对境外奢侈品(包括国外留学、旅游等)的需求减少，向发达国家移民的需求也会减少，对国内普通消费品的需求增加，从而直接改善该国的国际收支。更进一步，随着国内收入分配的改善，社会整体的边际消费倾向增大，从而有力的促进国内消费和经济增长，进而有利于实现国际收支的长期平衡。主要的政策措施仍是实施税政改革，调整不合理的税制，减少增值税，增加资本利得税和收入所得税，节制资产泡沫是极为重要的一环。
5、限制富人移民
这里的限制移民，并非指普通的移民，而是富人的移民。对于富人移民的，法律可以给出一定的标准，按税率征收脱籍税。例如，美国对过去五年资产净值大于200万美元或平均年所得税15万美元以上的脱离国籍者，均需征收exit tax。中国亦可考虑借鉴其它国家的税制来限制富人的移民。
（二）防范金融危机
防范和化解金融危机是一个综合性的题目，笔者曾在相关的文章中有所涉及，此处不再详述。稍微提及一点，资产泡沫的形成及其最终破裂在金融危机及其货币危机中所扮演的重要角色，在这个意义上，节制资产泡沫和控制泡沫破裂后的经济后果都是非常重要的。
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