“毒合约”之痛：国际大行遭反噬

“毒合约”之痛：国际大行遭反噬

曹元 实习记者 田林　21世纪经济报道

    外面的世界很精彩、外面的世界很无奈，中国的富裕阶层们在试图信任外资大行，开始全球化投资时、却遭遇血洗。如今，外资行们也在遭遇着当初他们推销的“毒合约”的反噬之痛。

　　“中国的投资者显然受到了惊吓，对我们的产品不太感兴趣了。”某外资商业银行个人理财部总经理称。而另全球排名靠前的投行内部人士也称，向中国投资者推销产品的难度加大了。

　　恐惧的境外投资之旅

　　在过去一年中，无论是中国的企业还是中国先富起来的个人都感受到了外资行金融衍生品的可怕之处。

　　国内投资界熟悉的案例有国航2008年亏损91.49亿，其中燃油套期保值预计亏损达74.72亿元；在东航139.28亿元的亏损中，燃油套期保值业务的损失为64.01亿元……

　　而个人投资这一块损失也是相当惨重。香港交易所宣布，衍生产品市场2007/2008年度总成交量较上年度增长87%，达1.06亿张合约。股票期权的交易占56%，较上年度的47%为高。就合约张数而言，股票期权的成交量由上年度2630万张合约增长123%，至5880万张合约。本地投资者的交易占市场总成交量的21%，而外地投资者的交易则占19%。这其中，内地投资者竟占了10%。也就是说，内地投资者参与的合约数超过1000万张。

　　2008年港股下跌，内地投资损失惨重，媒体报道内地投资者赖建平在香港荷兰银行投资购买金融产品,从2007年7月到2008年10月,短短一年多时间,赖建平先后投入的2100万港币分文不剩,最终反欠银行200多万港币。媒体爆出损失数亿元的个人也大有人在。

　　在巨额损失面前，内地投资者将外资银行销售的许多金融衍生产品称为金融鸦片或者毒合约。

　　据某外资投行人士介绍，针对企业，投行会为企业量身订做套保（投行称避险）产品，根据企业所愿意花费的资金以及企业愿意承担的风险每个产品都不尽相同。但国内几家航空公司大致亏损在上方买入看涨期权，下方又卖出看跌期权。不同的是对赌方，对赌条件等各不相同。

　　如果国内企业只是买进看涨期权，而不是同时卖出看跌期权，则其损失是可以避免的。基于这种理由，有国内的学者认为，外行将衍生品之毒放在了这里。但这并不是下毒之处。

　　显然，一些国内航空公司对石油价格后势当时是看涨的，也不舍得全额支付看涨期权的期权金，于是企图通过用卖出看跌期权获得的权利金弥补财务支出，这虽然是期权市场的常用手段，但这样的手段相应的就是要在价格出现朝不利方向波动时果断的通过卖出期货来对冲卖出看跌期权带来的风险，而国内航空公司又缺乏操作期货的必要条件，同时当市场处于急速波动状态，即使想买进看跌期权也有着极高（甚至看上去不合理）的权利金价格，于是原先卖出的看跌期权变成了跛脚鸭，任凭宰割，除了祈祷，没有其它办法。

　　上海财经大学金融学院副院长骆玉鼎教授认为，这些国企签订这些合约的时候也确实达到了套保的目的，但犯的错误是里面有重大缺陷，它们只锁定了成本，没有锁定收益。如果运价指数也有相关的期货品种，那么这种风险就可以对冲掉。

　　如此看来，国企套保的损失应当是国内企业自身为获取更高的利润而承担相映的风险，国际投行没有一点责任。

毒合约之毒

　　事实上，国内投行的责任和风险早已经通过合约消化掉了。骆玉鼎称，投行在为企业设计产品时，自己的风险全部考虑进去，他们不会设计出能让自己亏损的产品。上述外资投行人士称，一款产品的设计会将自己承担的各种风险再做对冲，但需要为此付出成本。如此一来，自身是只赚不赔的。

　　为了让国内企业购买该产品，投行会极力推销所设计产品。这也是出于产品设计部门业务考核的需求。而所用的手段之一就是将风险提示弱化。据外资投行人士称，尽管每款产品都是量身订做，但是每款产品的风险提示却是标准化的格式合同。而据看过合同的人士表示，这种风险提示字体小不说，结构非常复杂，晦涩难懂。这正是毒合约之毒。

　　同样的情形出现在个人投资者身上，这种对风险隐藏的欺骗更加泛滥。在投资银行中，产品设计部门和销售是连在一起的。但是在商业银行中，产品设计和销售是分开的。于是更加严重的信息不对称出现了。

　　国内投资者在香港损失最大的是近年流行一种新的衍生工具——累计股票期权(Accumulator)，业界基于其特性及英文谐音，称之为“ kill you later”(我晚一点杀你)。累计期权的运作方法是先选定一只股份，如果该股股价在合约股价的105%以内，投资者可以在一年(250个交易日)内每天按照折让价(通常是合约股价的80%)连续购入一定数量的股票，但如果股价升破合约股价的105%，则合约结束；但如果股价跌破协议接货价，投资者就必须以协议接货价每天买入双倍的股份。当去年港股大跌时，外资行的理财顾问纷纷要求客户补仓，于是造成巨额亏损。

　　骆玉鼎说，这类衍生品，具有非常高的风险，一般而言都是给有经验的专业投资者服务。在金融服务行业，有一条基本的职业道德就是要了解你的客户。而现实的情况是，外资行的客户经理出于个人业绩需要违反职业道德给不了解产品的客户推销相关产品。“尽管从法律程序来看尽到了告知义务，但是从职业伦理角度来讲，并没有按照职业道德要求让客户了解。”骆玉鼎说。

　　反噬自身

　　而外资行这种急功近利的做法最终也会伤到自己。

　　2009年一季度，高盛总收益为75.18亿美元，同比增加2%。但是其中，投资银行部净收入为8.23亿美元，环比减少30%，同比减少20%。资产管理部和证券服务部的净收入为14.5亿美元，较2008年第一季度和第四季度分别下降29%和17%。

　　而高盛是过去几年向企业兜售类似合约的大行之一。

　　尽管从高盛的季报中无法厘清中国业务的减少带来的业务下降，但是像高盛他们这些外资行们要进一步在大陆推销相应的业务已经遇到了强大的障碍。

　　3月24日，国资委发布《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》,加强对中央企业金融衍生业务的监管。《监管通知》对中央企业从事金融衍生业务提出了六条具体监管要求：一是要求企业严格执行审批程序，明确企业开展金融衍生业务必须得到企业董事会或类似决策机构批准，对于国家规定必须经有关部门批准许可的业务，应得到有关部门批准，并强调集团总部要进行集中统一管理，并负责向国资委报备有关情况。二是要求企业严守套期保值原则，禁止投机。要求企业选择与主业经营密切相关、符合套期会计处理要求的简单衍生产品，不得从事风险及定价难以认知的复杂业务，并从经营品种、持仓规模、持仓时间等方面进行规范，尤其对持仓规模进行了严格控制。

　　以上两条一方面将企业套保进行监管，另一方面组织企业进行投机交易。如此一来，过去大行向国企兜售的许多套保产品将难以通过。

　　在私人业务方面，东亚银行陈柏轩承认，现在的对客户销售产品较之2007年困难许多。他建议，外资银行要坚持避免急功近利的销售产品方式。应当对销售人员进行严格的培训。他也建议国内投资者如果不明白（产品）就一定不要买。

　　而国内的富裕投资者有着此前购买“Accumulator”的前车之鉴，对于外资行的投资产品更是噤若寒蝉。

　　“我宁愿自己炒A股或者把钱交给基金公司亏损，也不会去购买外资行的这些产品了，”深圳一位身家殷实的投资者表示，“至少，炒股和买基金不会让我在亏光所有的钱后，还倒欠外资银行一屁股债。”

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