叶檀：货币泡沫推动资本市场 实体经济酝酿危机

货币泡沫推动资本市场 实体经济酝酿危机

2009-6-30 新京报

    中国股市与楼市之所以如此火爆，狂放的银行信贷居功至伟。虽然央行与银监会对此遮遮掩掩，但银监会的窗口指导暗示，银行在月末与季末冲贷款额、资金转入资本市场的力度不容小觑。

    一些学者捅破了这层窗户纸。

    前全国人大副委员长成思危先生指出，今年第一季从银行信贷转到投资领域的资金约有2.4万亿元，其中部分流入了股市和楼市，他表示，目前还无法判断股市和房市是否已到累积泡沫的程度。国务院发展研究中心宏观经济部副部长魏加宁则给出了具体数字，表示有20%左右的信贷资金流入了股市，30%左右的信贷资金流入了票据市场，以今年前五个月5.8万亿的贷款规模来计算，即约1.16万亿的信贷资金流入到了股市上。这些资金加上民间涌入资本市场的资金，远远大于市场所需要的资金量，保证了中国资本市场迅速上升。

    有人认为市场资金量如此之大，而没有通胀之忧，中国资本市场与实体经济处于复苏上升的大好时光。这种说法只讲一点不及其余。

    截止2007年为止的上一轮全球经济周期形成了资本市场与实体经济分离的特殊局面，宽松的货币政策可能导致资产价格上升，大宗商品价格上升，而工业品价格保持在低位；实体经济毫无长进，而资本市场一片火爆。笔者此处所指的资本市场，泛指投资一年以上的市场。

    有三个典型案例可以证明这一点。

    从2002年到2005年，由于新兴国家通过出口获得大量美元，导致美国长期国债利率处于异乎寻常的低位，甚至比短期债券更低。这些国家对于美国国债贪得无厌的需求——根据美国财政部数据，从2000到2005年，美国国债的海外持有量增长了一倍，至2.03万亿美元——因此，前美联储主席格林斯潘表示，不管实体经济如何，只要美元如此泛滥，资产泡沫一定会存在。当然，除了华尔街和投资者，谁都没有得到什么好处。最后次贷危机破裂，环球同此货币地狱。

    日本同样如此，上世纪90年代日本经济泡沫破灭后，政府实行宽松货币政策，到1996年，日美间长期利率的利差扩大到5%。由于日元是国际流通货币，日元宽松的结果是投资者借日元投资其他高息货币，形成了一条完整的货币套利投机链条。这对日本实体经济没有任何好处，日本的宽松货币政策同样无法挽救经济，即便日本央行把利率降为零、基础货币每年30%，结果是促使日元投机交易更加火爆。货币政策之所以失效，本质在于它只是增加了货币的供给，却不能增加企业的货币需求。日本央行痛陈，“当日本面临各种结构性问题时，单靠货币宽松政策是很难让日本经济复苏的”。

    尽管如此，日本央行与财政部不敢出台其他政策，以免被新凯恩斯主义者群起而攻之。日本已经陷入了实体经济的可怕陷阱，碍于内需市场有限，他们既没有改革的空间，也没有改革的勇气，只能等待国际贸易好转。

    中国情况如何呢？在1993年，中国曾经出现过美国经济学家麦金农所称的“中国之谜”，即 “在财政收入下降的同时保持价格稳定与高金融增长”，大量超额货币供给与低物价水平并存，货币莫名其妙地“消失”了。2009年中国之谜重新上演。

    货币怎么不可能消失，只可能转移。货币有三条转化途径，不是注入实体经济，就是对国企、国有控股大型商业银行进行了隐性的补贴，或者是注入了资本市场。由于人民币不是国际流通货币，因此，从2008年年底开始实行的宽松货币政策部分转为国企的显性或者隐性补贴，大部份转入股市与楼市，导致A股市场溢价远高于H股市场。

    我们正在用一个稍小的泡沫取代全球金融危机之前的大泡沫，谁也无法确知这个泡沫究竟有多大，这取决于市场的承受力，与政府吹大泡沫的决心。但有一点可以肯定，此轮经济增长不是实体经济的盛宴，而是资本市场狂欢节的序曲。在资本市场狂欢之后，实体经济如果无法跟上，一场新的危机，不管叫次贷危机还是大宗商品危机，又将爆发。

注：处于一个变革的时代，传统的通胀学说也许已经无法解释资本市场，充斥的流动性改变了一切。朋友发来短信，说是“铁血造泡”，没错，正是如此。