不是通胀！中国疯狂的信贷更可能导致通缩
今年1-5月，中国新增贷款达到了5.8万亿的天量，再加上最近股市和房地产市场的异常火爆，让监管层对通胀卷土重来担忧日益加剧。货币政策似乎也有微调的迹象，央行不仅加快了旨在回收流动性的正回购操作，而且还两度提高正回购利率。银监会也警示信贷高速增长的风险， 要求商业银行均衡投放信贷，推进银团贷款分散风险。
表面上看，中国的信贷扩张十分惊人，按照通货膨胀是一种货币现象的说法，目前的确存在通货膨胀的压力，但是疯狂的信贷更可能导致通货紧缩，而不是通货膨胀。
一方面，通过票据融资的空转以及月末和季末集中放贷等手段，商业银行的新增贷款数据水分很大。据国务院发展研究中心宏观经济部副部长魏加宁的测算，上半年，有20%左右的信贷资金流入股市，30%左右的资金流入了票据“空转”市场。这样看来，就有大约一半左右的信贷资金在金融系统内自我循环而并没有进入实体经济。
资金如果没有进入实体经济，就不会产生投资和消费需求，只会带来资产泡沫，但资产泡沫并不等同于通货膨胀。通货膨胀指的是大多数消费品价格的持续上涨，如果过多的货币被资本市场吸纳，就不会发生一般意义上的通货膨胀。
当然，由于资本市场的财富效应，资产价格的上涨会导致消费的增加，也会对物价上涨产生一定的压力。但对于中国来说，许多实证分析都表明，无论是对股市还是房地产市场的投资都不会带来明显的财富效应，更多的是替代效应，即只会挤压消费而不会促进消费，所以就不会引发通货膨胀。
当股市行情看涨时，居民储蓄存款通常都会从银行“搬”到股市，甚至会推迟当期消费以获得更大的资产增值收益。房地产市场更是如此，房价上涨只会减少消费，而不会扩大消费。因为房地产价格的上涨只能使财富向少数富人手中集中，对整体消费增长贡献有限。而那些有购房计划的低收入群体会减少当期消费增加储蓄，以期在未来购买高价的住房。
股市和房地产市场的火爆并不必然导致通货膨胀的另一个原因是，资金从银行转移到资本市场，降低了银行的信用创造能力，从而可以稳定货币供应量，降低通胀预期。
另一方面，虽然有一半左右的新增贷款进入了实体经济，但这些资金大部分集中在基础设施投资以及钢铁、煤炭和有色金属等上游产业上，而外部和内部的终端消费需求未见起色，这造成了未来产能过剩的压力，从而更可能导致通货紧缩。
今年工业增加值和固定资产投资的背离，就表明现在中国处在一个“去库存化”的阶段。30%多的投资增长只带来了8%左右的工业增加值增长，说明投资很大程度上只是在消化上游企业的库存。如果再盲目扩大生产，未来产能过剩的压力会进一步增大，很有可能出现“二次去库存化”的局面，这一点已经在钢铁行业上体现。
当然，产能过剩是一个相对的和动态的概念，但从外需的角度来看，今年1-5月，出口同比下降了28%，显示外需仍然疲弱。出口的下滑除了对总需求产生直接影响，还会通过投资和消费的渠道对总需求产生间接影响，从而加大产能过剩的压力。出口是中国经济的一个风向标，如果外需没有上升，就没有必要担心通货膨胀的压力。
总之，中国目前要面对的是外需下降带来的经济停滞压力，要看从货币增长到通货膨胀的传导路径是否通畅，而不要被高速的信贷增长和货币供应量所迷惑和掣肘。现在只是启动了政府主导的投资需求，而这种需求会随着政府财政压力的增大缺乏可持续性，只有待市场型的投资和消费需求真正启动后，才可以开始考虑通货膨胀的问题。
因此，现在要做的不是贸然收紧流动性，而是要关注货币的流向，是否流向了真正需要资金的地方。对于股市和房地产市场的泡沫化倾向，只需央行和银监会加强贷款流向的监控，保证银行资金不要过度卷入。至于市场认为的货币过多会带来通胀预期，那不过目前是炒作资产价格的一个借口罢了。
（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他个人观点。）
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