收购悍马最终协议面临重重疑问
梅新育
腾中重工与通用汽车已就前者收购悍马品牌达成了最终协议，但这桩掀起轩然大波的并购交易并不能就此尘埃落地，因为这份最终协议已经公布的内容并不足以消除人们的全部疑问，双方拟议中的交易及其后续发展策略仍然存在与中国有关政策法规冲突的风险。
根据双方收购公告，腾中重工收购的标的仅仅是悍马品牌、商标和商品名称的所有权，就此一点而言，在这起交易中，腾中重工表现得不是如同一家制造企业那样追求纵向或横向一体化的收益，而似乎是如同一家投资公司那样追求投资收益，或是如同恒源祥、耐克那样没有自有制造厂的品牌商。此举固然能够让腾中重工在很大程度上规避美国企业复杂的劳资关系，但存在两大疑问：
第一个疑问是收购资金来源和收购后的负债率。双方的收购公告没有公布财务条款，因此我们目前只能根据媒体报道来推断。根据有关报道，此项收购交易价格为1.5亿美元；按最新汇率1美元兑6.8256元人民币计算，折合10.2384亿元。而据此前中央人民广播电台中国之声全国新闻联播报道，以生产石油设备、路桥机械为主的腾中重工注册资金只有3亿元，2008年产值15.7亿元，上缴地方利税2000万元，以这样的资金实力，在一笔投资上投入超过3倍注册资本，对腾中重工影响可想而知。
当然，企业可以通过其它安排在一定程度上隔离风险。根据有关报道，有关收购将通过设立一家投资公司来完成，腾中重工将拥有该公司80%股权；如果该投资公司（我相信这家投资公司属于国际金融市场上所称的“特别目的实体”——SPV或SPEs）能够获得贷款，那么需要腾中重工直接付出的资金还能进一步减少。在离岸金融中心注册的对冲基金等高杠杆机构投资者往往采用非常高的杠杆率，亦即负债率很高，但这样做的结果是风险极高，而且通常只适合投资于高流动性的金融工具，不适合投资于实体经济部门的企业。因此，我们估计用于收购的这个特别目的实体的资产负债率时，不适合采用对冲基金的杠杆率，采用工业企业平均资产负债率数据更为合适。近年来中国规模以上工业企业资产负债率为50%左右，假设用于收购的这个特别目的实体也采用这样的负债率，那么腾中重工需要为此交易首期支付的资金为：
10.2384亿元×80%×50%=4.09536亿元
令人遗憾的是，即使是这个数字，也比媒体报道的腾中重工注册资本高1/3以上；如果腾中重工为此一次性付出这么多资金，我们无法不担心收购方本身可能陷入债务深渊。
至于说腾中重工拟投入8亿—20亿美元经营悍马，按上述最新汇率1美元兑6.8256元人民币计算，折合54.6048亿元—136.512亿元，相当于该公司注册资本3亿元的18—45.5倍，是其2008年产值15.7亿元的3.5—8.7倍，如此巨额投资，未知腾中重工钱从何来？
第二个疑问是腾中重工收购悍马后的运营方式很可能难以持续。上文已经提及，腾中重工收购的仅仅是品牌、商标等无形资产所有权，这意味着收购方若计划持续经营所收购资产，只能走品牌商路线。不错，在外包发达的今天，单纯的品牌商中不乏效益火爆火发者；但成功的品牌商无不牢固掌握着技术、设计、研发等核心竞争力；对于汽车这种技术含量较高的商品而言，专利技术更为重要。然而，双方收购公告中并未提及向收购方转让相关技术的所有权，媒体报道称腾中重工获得的只是生产悍马汽车所必需的具体专利的使用权。置身于一个资金、技术密集行业，一个没有自有核心技术、需要乞求外部恩准使用核心技术专利的品牌商能够可持续经营吗？
中美之间复杂的关系进一步大大提高了这一问题的潜在风险。如果这笔核心技术专利使用权许可交易发生在同一国家的企业之间，其政治性风险很小；但如果发生在不同国家企业之间，政治性风险就不可忽视了，许可方——通用汽车母国政府有可能出于这样那样的动机阻止相关技术许可。根据协议，在约定的过渡期内（截至2011年6月底或2012年6月底），将由通用自己的工厂代工生产悍马，在此期间大致可以忽略美国政府阻止相关技术许可的风险；然而，过渡期一旦结束，假如由其它厂商代工，特别是假如如同腾中重工高管所称的那样转移到中国来生产，这种风险就会浮现了。由于美国某些势力视中国为其最大潜在竞争对手，由于美国已经不止一次阻止中国企业收购美国企业，由于美国仍然对中国实施繁琐复杂的出口管制，无论是我们的企业，还是海外投资审批部门，都千万不要低估这一潜在风险。
我注意到收购公告中有这样一句话：“悍马的经销网络将在全球拓展优化，尤其是在像中国这样的待开发市场。”或许，卖方之所以选择腾中重工，重要目的之一就是开拓中国市场？但是不要忘了，悍马这种油老虎车型与中国相关产业政策导向是格格不入的。《中国汽车工业产业政策（2004年）》中有多项条款提及这一点：
第八条规定，“国家引导和鼓励发展节能环保型小排量汽车。……”
第十条规定，“汽车产业及相关产业要注重发展和应用新技术，提高汽车的燃油经济性。2010年前，乘用车新车平均油耗比2003年降低15%以上。要依据有关节能方面技术规范的强制性要求，建立汽车产品油耗公示制度。”
第十九条规定，“制定道路机动车辆安全、环保、节能、防盗方面的技术规范的强制性要求。所有道路机动车辆执行统一制定的技术规范的强制性要求。”
第六十一条规定，“培育以私人消费为主体的汽车市场，改善汽车使用环境，维护汽车消费者权益。引导汽车消费者购买和使用低能耗、低污染、小排量、新能源、新动力的汽车，加强环境保护。”
……
有这么多条款，难道这起交易双方都认定自己可以“摆平”中国的节能环保法规吗？
（2009.10.11，仅代表作者个人意见）
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