超级资产泡沫之忧

超级资产泡沫之忧

2009年10月19日  钱经

刘煜辉

中国社会科学院金融研究所，中国经济评价中心主任

主要研究金融市场、国际经济学、宏观经济学

经济学博士，国内多所大学特聘教授

事实充满诡异地变数，一个危机中日子最好过的国家的货币政策甚至比美国还要具扩张性，中国基础货币总量已经超过美国。面对超级资产泡沫，中国央行将要如何避免“覆水难收”的结局？

半年7.3万亿的新增信贷，广义货币增速放大到了28.79%。

以上数据听着都会让每一家中央银行感到后怕。年初设定的5万亿信贷规模和17%的货币增速，看样子又是一次严重脱离实际的想象计划。谁也没想到，危机中境况最好的国家——极低的家庭、银行和政府负债率，几乎成了全世界货币扩张的冠军。

现实是，危机中日子最好过的国家的货币政策甚至比美国还要具扩张性。

中国向经济注资的动员效率远高于其他主要经济体。政府控制的银行在短期内就可以将新增贷款较上年同期增长两倍以上。而美国、欧洲和日本的中央银行只能通过极低的利率和直接购买证券来支撑信贷。

中国基础货币总量已经超过美国，而广义货币存量一季度基本与美国持平，现在已经超过了，因为中国的M2已经涨到了29%，货币乘数反弹还在半途之中(5月份货币乘数是4.4)，一旦其上升回到2007年的水平，货币扩张将放大到什么水平？若全年新增信贷控制在10万亿，广义货币增速全年应在30%以上。

假设以全年新增银行贷款10万亿元计，估计投入基建项目的贷款总计将达4万亿，剩下的怎么可能全部被疲弱的实业吸收？2007年中国企业景气最好光景时期全年新增贷款也才3.6万亿。想都想得到，相当部分的新增贷款涌向了股市和楼市。货币缺口(M2增速，名义GDP增速)拉大到20个百分点。上海股票市场综合指数在过去8个月里涨幅接近了一倍，1500只股票股价翻了倍，而国家统计局公布的全国平均住宅销售价格在1至5月也上升了22%。上海、北京、深圳、杭州的房价在萧条年月却创了历史新高。

今后三、五年的世界经济恐难再有2003～2007年那样的黄金增长了，如果中国经济结构调整速度迟缓，一味简单地放松银根，靠扩大投资来弥补出口缺口，其结果必然是：一是产能更加过剩，政府将再次拿纳税人的钱为银行的不良贷款买单；二是虚拟泡沫的膨胀极可能转化为物价通胀，最终成为经济复苏的杀手，而中国人又将剩余的财富扔向“铁公基”和畸形的楼市——到时任何人也无法补救。

中国一旦把自己吹起的资产泡沫刺破，那或将是漫长的通缩——随之而来的问题是，整个金融体系与金融市场运行的资金基础将不复存在。中国的信用规模几乎建立在人民币资产抵押之上，这一点某种程度上比美国人还严重。

老实讲，现在的调控比2007年时难多了。2007年，调控中“收钱”是向企业，特别是向私人企业收钱。政府控制的银行对私人一向严格，况且信贷多有抵押物。而若是明年开始调控，银行主要是向政府收钱。面对政府，国内银行还能保持一贯的强势么？

新开工项目的计划投资额在今年上半年同比增加在1倍以上，政府项目的完成可能需要2~3年甚至更长。这一高增长意味着明、后两年的固定资产投资规模也会非常大。面对眼前的规模，应该如何控制？中长期项目投资这么多，一压就是银行呆坏账。

很多人现在都在问，政策拐点到底在哪里？坦率地讲，政策拐点已出。货币当局正加大力度回收流动性——定向票据重启锁定银行的信贷扩张，信贷的窗口指导等等。但是现在的情况是，所有的常规手段(公开市场操作，包括加息)恐怕都难以拖住流动性这匹野马了。从来就没有过真正独立性的中国央行已经是“覆水难收”。

10月份美国发债洪峰将至，大量资金从美债出逃，倒灌国内资产市场。同时，低利率显著推动了居民的资产持有偏好从银行存款向资本市场的转移。诸多因素共同作用下，一个超级资产泡沫化将变得难以控制。

美国人有最复杂的金融系统和无所不能的美金霸权，尚且都破了。日本在上世纪80年代经历了大约10年的资产泡沫，期间土地价格上升了7~8倍。但1990年泡沫破裂后，日本经历了18年的通货紧缩，企业银行的资产负债表都遭受了严重损害，至今还走不出来。中国把份额日益萎缩的家庭储蓄都驱赶到高价楼市和股市，消灭掉，那中国的转型真就永远成了泡影。

除了赶快压缩新开工项目的审批，严格控制下半年新开工项目和金额；重启信贷额度管理，严格控制新增贷款总规模；重新全面锁紧房地产信贷，在楼市和股市的泡沫初期，坚决把它压下去，别无他法。

否则，明年真将无法收拾。

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