刘煜辉：中国资产泡沫向纵深挺进
2010年04月07日 每日经济新闻
刘煜辉 (社科院金融所中国经济评价中心主任)
央行最近的会议可能让经济学家失望了。央行强调提高金融支持经济发展的可持续性，维护金融体系健康稳定运行。从央行报告解读出的信息表明，央行更担心的是经济复苏出现反复，要防止经济的二次探底。
基于这样的基调，近期不应再对货币紧缩抑制地产投机抱太大的希望，反而是市场为此注入了兴奋剂。京沪的楼市再现恐慌性买盘放量，一线城市的房价出现快升。
全社会固定资产投资信心将会因为高房价而得以维持。国家新批准了数条高速铁路工程，大中城市轨道交通建设热情正达到无以复加的地步：江苏一下子要上11条城铁，重庆提出万亿投资规划，而湖北高达12万亿的投资规划更是堪称宏伟。
中国的资产泡沫开始向纵深挺进了。市场预期着央行会越来越朝着他们所期望的方向前进——人民币兑美元的名义汇率的升值。普遍的理论是建立在以下这一平衡式的基础上的——实际汇率的升值=名义汇率的调整+通胀的内外差异。这里所讲的是真实的通胀水平，当然也包括更广泛的资产泡沫。
从理论上讲，一国实际汇率的上升，要么通过名义汇率的升值来做平等式，如果没有从名义汇率上反映出来，它必定会表现为国内通胀的上升。而国内非贸易部门——如房地产、服务业等价格的大幅上涨，则是这种通胀表现的常态。这便是国际经济学著名的“巴拉萨-萨缪尔森效应”。
当下的中国正处于资产泡沫水深火热之中。要回归以上的平衡式，未来政策有了两个可能的选项：一是通过名义汇率调整 (更准确地讲就是人民币兑美元的升值)来给国内的资产泡沫降温；二是处理平衡式的左边，去掉实际汇率升值的“势”，通俗地讲，就是经济减速。这是自然的理论推演。
减速意味着信贷需要严格地紧缩，长期利率要上抬以抑制投资的冲动，经济要忍受结构调整的阵痛期。对于习惯了“保增长”作为首要目标的政策决策者来说，这样的选项或比登天还难。所谓的“中国必须要保持相对高的增长速度，才能保证就业的增长”，经常被用作拒绝经济减速的理由。
经济学家们不可能替代决策者来决策，我们所做的只能是猜想决策者最可能的行事方式。所有的迹象表明，政策选项迟早会被抬出来的，但理论上的名义汇率和通胀之间的“跷跷板”效应却未必能如愿，我们更愿意相信这一政策目标的反面：即资产泡沫的进一步升级而至最终破裂。
经济学家不能不求甚解地看待“巴萨”。实际上，“巴萨”的“跷跷板”效应能否见效，取决于当名义汇率升值以后，该经济体的既有结构是否足以支持贸易部门的资源如愿地向非贸易部门转移。
当下市场配置资源的机制在中国是缺失的。金融、主体运输(从公路网到铁路运输、从航空到远洋运输等)、电信、电力、传媒等，受到“垄断”力量的控制，私人资本无法涉足或集聚。实际情况可能还远不于此，当下国有部门依托着“反危机”政策所凝聚的“要素资源和资本的空前优势”，大肆进入第二产业中攻城略地。
可以想见，汇率升值而致贸易部门挤出来的资金，将会只有两个去向：一是短时间内大量涌入虚拟，资产泡沫再进一步做大；二是向外走，这取决于外部经济和资产价格吸引力的增强和挣脱资本管制的成本大小。不管怎样，最终结果都是一样的，泡沫的破灭。
破灭的道路有两条：一是现在就破灭；二是在破灭之前继续疯狂一把。选择现在回归理性(经济主动地减速)，我们将会看到比现实更为美好的未来；再疯狂一把，我们的代价将是十年以上的衰退。
对于市场上那些嗜血如命的境内外投行和金融资本大鳄来讲，是多么渴望在中国“如火如荼”的资产泡沫上再淋上一瓢“汇率升值”的油，然后从“疲惫”的中国经济身上榨干最后一点精华再离开。
刘煜辉专栏:资产泡沫之后必是滞胀
2010-02-05
农业部的朋友跟我讲，原以为连年农产品丰收，会有价格下行的压力，而现在是全面上涨。
不久碰到一个在政府做政策研究的朋友，他说农民学聪明了，将自己劳动力价格上涨计入了农产品。
我讲是政府明白了，每年粮食按计划在调粮食收购价来增加农民收入，因为中国主要粮价比海外市场还低两三成，农民多年来对工业、对城市的奉献也应该获得相应补偿。而其他农产品价格则受到城市成本的牵引。
土地和地产涨起来，城镇的生活成本、商务成本就上去了，工资就开始倒逼着涨。务工成本涨意味着务农的机会成本涨，于是牵引着农产品涨。这可能是政府最担心的货币向CPI传递的通道。
理由之一，其实中国的物价通胀早就飞得老高了。服务性价格最大成本是地价，好在很多服务性价格进不了CPI，这是市场喜欢的，因为楼价股价可以继续炒。至于小麦、面粉没涨多少的话，餐馆的面条就不能涨，这样的逻辑，只有发改委会这么想。郎咸平说中国的日常消费品跟美国差不多，稍好一点的消费品(甚至很大部分原产地就是中国)都比美国贵得多。而中国家庭收入只相当于美国人的1/10。很简单的道理，中国的商业成本根本不支持厂商“薄利多销”的营销策略，面对伴随地价快速上升的商业成本，只有靠着高价低量策略为生，国内卖不出去的，就靠政府财政补贴卖到国外去，到国外倒是可以实现“薄利多销”。因为国外的资产价格低。转了一圈，你可以看到中国式通胀的路径：货币-资产-物价，当然这个物价是与老百姓生活息息相关的物价，而非统计局的CPI。
理由二是过剩产能抑制通胀(诸如此类的道理如产出缺口、储蓄大于投资等等)。产能背后是资源，资源总是瓶颈吧。资源基本完成了寡头垄断的市场布局。因此，当需求下降时，不是降价，而是限产。制成品商家饱受其苦后(利润压缩)，他也只能减产能，供给若比需求掉得快，学过经济学的应该知道这个常识的结果。
坦率地讲，我对传统的产出缺口对通胀压制作用越来越不信任，在全球化高速推进十余年后，现在的产品价值构成中，制造部分的附加值占比越来越低，而基础原料和无形资产的高附加值成为主体，以钢为例，铁矿砂和焦煤的成本就占到了钢价的70%以上。
理由一和理由二某种意义上讲也是相关的，产能过剩、产出缺口、储蓄大于投资根子在收入分配恶化，有效需求才会不足，国内形成的购买力与产能相比极其悬殊，才会有顺差。
而另一面则是越是贫富悬殊，越可能形成资产泡沫，这是个经济规律，财富越是向少数人集中，资产就越成为资本追逐的游戏，甚至一些原本看起来只可能是消费品的东西，也可能脱离消费品属性，成为资本品，如水仙花、普洱。
天方夜谭吧，当中国的大蒜和辣椒都成为过剩资本攻击的对象时，通胀实际上已经病入膏肓。剩下的结局就是滑向滞胀，当过去经济增长的原动力在资产泡沫中消磨殆尽以后。
你看看，问问身边的朋友、学生，我们现在是全民思“炒”。对于前途的失望，使得累积财富的第一念头想到的就是“炒”，而不是创业。因为货币贬值速度远超创业的财富增速，所以失望了。现在利润来得最快全是交易性机会，我相信，像马云那样的公司，未来几年都很难再现了。
关于未来，我有一个悲观的基本判断，中国未来泡沫破灭，不太可能由内部主动力量去刺破，很大可能会来自外部冲击(美国的实业再造和中兴)。中国救赎之路在于转型。转了型，泡沫就做实了，所谓转型就是泡沫软着陆。当然，有泡沫也就转不了型。资产价格这么高，能完成城市化而实现需求崛起吗？
我们事实上已经错过了一个低成本、快速城市化的路径(看看周边赶超型国家都是抓住了低成本时期，突进城市化的)，经济学上叫路径依赖，真有点“回头再难”。综观现代国家的发展史，大的社会利益格局调整，总是在经历剧烈社会和经济阵痛才发生的。中国若连短期的经济正常减速都不愿意承受，又如何能完成结构转型吗？当过去经济增长的原动力在资产泡沫中消磨殆尽以后，剩下的结局当然就只能是滞胀。
(作者系中国社科院中国经济评价中心主任)
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