余永定：中国深陷美元陷阱

余永定：中国深陷美元陷阱

余永定 （中国世界经济学会会长 曾担任中国央行货币政策委员会委员）

2007 年8 月后，随着美国次贷危机的逐步深化，中国外汇储备的安全面临的威胁越来越严重。

我们不得不问：由于美元贬值和次贷危机导致的证券违约，凝结着国人血汗的外汇储备价值正在或可能迅速挥发。而通过贬值和违约，美国则可以轻松地摆脱它的外债。中国获得越来越大的贸易顺差，难道就是为了换取那些越来越不值钱的绿纸片吗？

美国是否能够还债？

首先，美元贬值将导致中国外汇储备的资本损失。自2002 年4 月开始到2009 年年底，按美元指数（一篮子货币）衡量，美元已经贬值了41%。尽管今后的某些时段美元可能走强，但美元贬值的长期趋势应该不会改变。

其次，美国的通货膨胀将会侵蚀中国外汇储备的价值。在正常时期，美国的通货膨胀率为 2%~3%。即便美国正常时期的通胀就足以自动抹掉中国外储的利息收入并进而侵蚀中国外汇储备的本金，更遑论经济一旦恢复正常，危机期间大量增发的货币回到金融市场和实体经济，美国的通货膨胀可能失去控制。

到目前为止，美元的贬值趋势和通货膨胀恶化的可能性主要是全球不平衡和美国政府执行超常规扩张性财政、货币政策的结果。但更为严重的是一个更为长期，且难以逃避的问题：美国是否能够还债？

美国财政状况的急剧恶化并非完全是周期性的，并不会随经济增长的恢复而自动改善。2009 财年美国财政赤字1.42 万亿美元，为GDP的9.9%；国债余额超过12 万亿美元，为美国GDP 的84%。

2010 财年美国财政赤字预计将达到1.56 万亿美元，国债余额可能超过14 万亿美元。2011 财年美国财政赤字预计为1.27 万亿美元。美国国债余额GDP 占比在2015 年可能达到100%。奥巴马政府声称，2013 年美国财政赤字GDP 占比将降到4%。但是，根据美国政府自己的计算，从2010 年到2019 年美国将增加9 万亿美元的财政赤字，平均每年1 万亿美元，平均年财政赤字GDP 占比为5%。而且，美国政府对财政状况的估计是建立在美国经济增长将能保持较高增长速度的乐观预测之上的。

美国财政状况的长期前景更是令人担忧。美国审计总署（GAO）认为，由于人口等因素，美国社会保险和医保/医助开支的增长速度将高于GDP 增长速度，未来美国不可能通过增长解决其财政问题。美国GAO 预测，在2040 年美国国债GDP 占比将会翻一番。如果考虑社保、医保/医助基金的未来资金缺口，美国的总债务，即显性债务加隐性债务，在2007 年高达52.7 万亿美元，美国全职工人的债务负担高达17.5 万美元，而美国的人均可支配收入只有3.3 万美元。美国政府必须靠借债度日。

警惕美国通胀摆脱债务

中国的外汇储备是中国人民的储蓄，随着经济结构的变化，如人口老龄化，中国的外汇储备在未来的某一天是要拿来用的。抛开中国外汇储备价值因美元贬值和美国通货膨胀遭受损失不谈，我们不得不提出这样的问题：在将来，当我们需要把外储变现，并用来购买实际资源的时候，美国有能力、有意愿偿还它的巨额债务吗？

随着美国财政状况的恶化，美国通过各种方式摆脱债务负担的意愿将会变得越来越强烈。特别是，美国首先要摆脱的可能就是外债。在历史上美国没有完全赖账（repudiation）的记录，但违约（改变偿付条件）却有先例。

例如，1933 年在美元贬值41%的同时，国会废除了美国国债的黄金条款（the　gold　clause）。美国国债购买者不再能按原有契约取得相应黄金。1971 年美国单方终止美元对黄金的可兑换性，也是一种违约。2009 年以来，越来越多经济学家开始讨论美国国债违约的可能性。到目前为止，大多数人的看法是美国国债违约的可能性不大，但这种可能性不能排除，用通货膨胀减轻或摆脱债务负担在历史上则是屡见不鲜的办法。

IMF前首席经济学家、哈佛大学教授、美国著名经济学家肯尼斯·罗格夫曾一再指出，如果美国的财政赤字继续上升，国债余额GDP 占比超过90%，长期利息率就会上升，美国经济增长就会受到严重影响，而美国的债务负担就会进一步急剧上升。到那个时候，“用通货膨胀摆脱债务的诱惑将是无法抗拒的。”

根据美国经济学家的计算，如果美国通货膨胀年率达到6%，只要经过四年美国的国债余额GDP 占比就可以下降 20%。美国国债中，外国投资者持有的比例越高，通过通货膨胀摆脱债务负担的诱惑就越大。而事实上，美国国债的30%卖给了外国人，中国是美国国债的最大外国买主，到2009 年底已持有其中的 24%。

美元贬值又如何能帮助美国摆脱债务负担呢？美国的海外资产（债权）主要是以当地货币计价的，而美国的对外负债则主要是美元计价的。美元贬值不会改变美国的债务负担。但美国的海外资产价值和投资收入却会因美元的贬值而增加。美国海外资产和投资收入的增加，将大大增强美国的还债能力。从理论上说，只要美元充分贬值，美国的海外资产和投资收入的增长完全可以抵消掉它的债务负担。在一些年份，美国经常项目逆差相当大，但当年的外债余额（或更严格的说法是，净国际投资头寸，NIIP）却不增反降就是这个道理。

如何保护自己的利益?

美国的债权国，特别是中国，有什么有效办法来保护自己的利益呢？萨默斯曾经说过，东亚和美国之间存在着所谓的“金融恐怖平衡”。事实上，这种恐怖是十分不平衡的，美国完全占据主动，而它的对手却深陷美元陷阱、进退两难。

事到如今，除了向美国“晓以大义”，中国手中并没有什么牌可打。如果中国现在卖掉手中所持有的美元资产，中国马上就会遭受资本损失；如果中国继续持有手中的美元国债资产，中国很可能将遭受更大的资本损失。中国外汇资产最终究竟会遭到多大损失，没人知道。更加令人扼腕的是，即便我们自知已经陷入陷阱，却无法自拔。直到现在我们仍在继续增加我们的美元外汇储备，在陷阱里越陷越深。

早在20 世纪六七十年代，法国著名经济学家雅克·胡耶夫（Jacques Rueff）就曾讲过一个裁缝与顾客的故事。裁缝为顾客做衣服，做好衣服卖给顾客后，再把顾客付的钱作为贷款返还给顾客。后者则用这笔钱再向裁缝买新衣服。如此循环往复以致无穷。胡耶夫问道：如果我是那位顾客，这样的好事我为什么不干呢！

在后布雷顿货币体系下，美元（greenback）取代黄金成为本位。美元是什么呢？美元甚至连信用货币（fiduciary money）都不是，而是法币（fiat money），其之所以可以充当货币完全在于国家的强制。美元本位加上资本的自由流动，后布雷顿体系的实质就是一个全球性的庞氏游戏（Ponzi game）。

我们（裁缝）为美国生产，美国（顾客）支付美元，我们用美元购买美国国债或其他美元资产（裁缝把顾客买衣服的钱贷给顾客），美国（顾客）再用我们（裁缝）贷给美国（顾客）的钱购买我们的产品（衣服）。自1980 年以来世界就在玩这个游戏。美国的印钞机越转越快，美国的许多有识之士对此越来越担心，因为他们并不想赖账。如果美国希望增加出口、减少外债，中国是应该欢迎的。

如果像过去那样玩下去，美国有一天（如当中国打算动用自己的外储购买美国商品和资源的时候）会面对违约还是不违约的困难选择。这里并不需要什么阴谋论，这是一个简单的经济逻辑。

我们的选择可能已经不多，但办法总还是要想的。对于中国来说，当务之急是避免进一步落入美元陷阱，其次是尽量减少已有外汇存量可能发生的损失。

(本文来源：第一财经日报 )

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