脆弱的金融

脆弱的金融

2007-08-20

《财经》

预计美国次级抵押信贷问题不会造成宏观经济更大的波动，但金融体系表现出的脆弱性令人沮丧
　　　　布拉德福德·德龙《财经》杂志/总192期

　　目前在美国，信贷息差（creditspreads）正从持续了数年的罕见的低水平向更符合历史均值的水平回升。所谓信贷息差，是不同信用级别的贷款人所支付的不同利率之差，也就是市场对他们还款风险的定价。

　　在基础性的资产价格——这包括企业基本面和房地产市场等——发生显著变化前，说信贷息差变化会对宏观经济造成多大影响还为时尚早，有可能最后的结果只是一次小规模的财富再分配而已。不过，在某种程度上，信贷市场风波已经被看作发达世界的一场金融危机。电视新闻评论员大声呼吁美联储干预市场并降低利率，华尔街一些最老到的金融家都被担忧和沮丧所笼罩。

　　8月10日，美国联邦基金利率（即银行隔夜拆借利率）以6％开盘，这比美联储设定的目标利率5.25％高了75个基点。美联储和欧洲央行已采取行动，大规模增加市场中的流动性，使银行准备金水平在两天之内提高10％。但从历史角度看，这只是一次小规模的冲击——1907年，即便是安全资产的年利率，都曾高达118％的水平。不过，用今天的标准衡量，这的确是一场大规模的突发性的流动性紧张——市场抛售风险资产、购买安全资产的需求大涨，这压低了风险资产价格，使它们变得更加危险，从而带来更多抛售。目前，这种螺旋式的下跌已经暂时被控制住了，股票、低风险债券和房地产的价格尚未发生更大幅的波动。

　　但套利市场却进入了冬天。在金融教科书里，套利不需要资本，也不包含长期性风险，你要做的仅仅是买入、卖出和等待。不过在真实世界里，这种金融操作总是存在着短期甚至长期的风险，它要求有大规模的资本，需要专业投资者充分利用融资工具，而且用的是“别人的钱”。但是，当这些专业投资者面对最大的套利机会、最需要“别人的钱”的时候，恰恰风险也就最大，他们可能已经到了崩盘并丧失公众信任的边缘。

　　近来所发生的情况，在很大程度上正是因为一批华尔街的投资者达到了其套利的极限。那些终生致力于用“别人的钱”和财务杠杆来低买高卖的人们不再继续下注（所以把价格带回到基本面所决定的正常水平），而是偃旗息鼓，希望能熬过下个月。

　　这是否会造成宏观经济更大的波动尚不清楚，不过我倾向于否定的答案。美联储和欧洲央行已经稳定住货币市场的价格，并且正根据需要，持续地向金融体系注入安全的、具有流动性的短期资产。通常，最坏的情况总是美元汇率和消费需求同时崩溃，而美联储则陷入两难——既害怕升息会加剧需求下降带来的失业，又担心降息就无法遏制进口商品涨价带来的通胀。好在这两种风险还没有爆发的迹象，所以此次风波的影响有限。

　　总之，信贷价差目前已回归到正常水平，押错宝的人将面临大规模的亏损；而由于这些亏损者进行抛售，导致了市场的过度反应。那些资本不足、胆怯的、在这场小恐慌中抛售的对冲基金会大大蚀本，并被迫关门；那些足以保持其头寸的对冲基金会笑到最后；而那些流动性充足并趁机收购普遍被抛售的资产的人，将被证明是金融天才，并大发其财。

　　尽管如此，这场风波还是让人大吃了一惊。我们都知道，那些大量发放给购房者的大规模的次级抵押信贷，只有在房价上涨延续至少两年的条件下才能赚钱；我们也都知道，房价涨势已经停滞不前，所以大量次级抵押信贷将变成坏账，部分借款人将失去他们的本金，而部分贷款人将失去他们的房产。但如果事前你问我次级抵押信贷问题造成的最大损失来自何方，我绝对猜不到会是对冲基金。

　　很多人认为，这一切本不该发生。那些亏得最惨的基金正是最下功夫控制风险、运用最先进的分析技术和交易策略、千方百计规避任何大规模资产贬值的。但他们仍然被卷入了流动性危机。如同有人评论的那样，“如果在他们身上能发生，那么在谁身上都可能发生。”

　　无论如何，事实已经如此。我们甚至看到了一些非常接近于全面金融危机的迹象，这包括过度放大的财务杠杆，外部融资来源匮乏，以及太多缺乏协调的策略，令那些专业人士误认为自己是巧妇难为无米之炊。在这种情况下，需求曲线会发生反转，即需求不随资产价格下跌而增加，反而会减少。此时，中央银行需要及时出手干预。

　　让人沮丧的是，这场风波可算是毫无来由。如果经济基本面真的遭遇严重冲击，进而导致真正的危机，局面又会怎样呢？

　　经过这次事件，至少我已经相信，全球金融体系比我从前所认为的要脆弱得多。■

　　作者布拉德福德德龙（BradfordDeLong）为美国加州大学伯克利分校经济学教授

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