张明：次贷危机的发展趋势及最新进展

次贷危机的发展趋势及最新进展

张明

次贷危机自2007年8月爆发以来，迄今为止已有一年时间。然而，危机非但没有触底反弹的迹象，反而有愈演愈烈之势。

从危机爆发的源头来看，虽然美国次级抵押贷款市场的违约率将在2008年第三季度达到高峰期，之后有望逐渐下降，但是美国房地产市场仍将持续下跌。标准普尔－希勒房价指数（20个城市）已经下跌了16％，但是市场普遍预计该指数还将下跌15％左右，美国房地产市场还有一半的跌幅尚未完成。房地产价格的大幅下跌导致很多美国家庭出现了负资产的情况，即房地产价值低于未清偿银行贷款价值，这自然会导致越来越多的美国家庭选择违约。目前信贷风险已经由次级抵押贷款市场蔓延到Alt-A贷款市场以及优质贷款市场。

从市场流动性和信贷状况来看，尽管流动性短缺的状况有所改变，但信贷紧缩现象仍然没有得到根本性缓解。最近一年来，美联储将联邦基金利率下调了325个基点，美联储先后推出了四项创新贷款机制来向包括投资银行在内的金融机构提供期限更长、抵押条件更为宽松的贷款，这在很大程度上缓解了流动性短缺。然而，由于资产组合中基于次级抵押贷款的证券产品的市场价值下跌，导致实施以市定价（mark to market）的金融机构不得不减记资产并披露账面亏损，这对于普遍实施在险价值（value at risk）管理的金融机构而言，意味着被迫启动去杠杆化（deleveraging）过程，即出售资产组合中的高风险资产，提高流动性比重。当市场上所有机构都在抛售风险资产时，将会出现两个结果：其一，资产价格持续下跌；其二，金融机构惜贷。从目前美国信贷市场上的TED、OIS等反映信贷风险的指标来看，金融机构的去杠杆化进程尚未结束，信贷紧缩的现象并未根本缓解。

2008年7月，美国次贷危机迎来了两项标志性的事件。其一是加州地方银行IndyMac的破产倒闭。这家银行是从事Alt-A贷款的专业银行，从未涉足次级贷款领域，它的倒闭意味着信用风险已经完全由次级抵押贷款市场扩散到Alt-A贷款市场。此外，IndyMac的倒闭反映出，美国目前有一大批地方中小银行正处于倒闭破产的边缘。目前美国联邦存款保险公司（FDIC）手中持有大约90家左右可能破产的银行名单，但更令人担忧的是，仅仅IndyMac的破产就已经耗费了FDIC大约15％的可动用资金。

其二是房利美、房地美陷入危机。房利美、房地美的主要职能是从贷款商手中购买抵押贷款，或者为贷款商的抵押贷款提供担保，它们持有美国12万亿抵押贷款债权中的大约45％，对于美国住房抵押贷款市场的顺利运作发挥着枢纽作用。然而，由于这两家政府担保机构的资本充足率太低（不到2％），不良资产的增加迅速侵蚀了它们有限的资本。雷曼兄弟估计，两家公司总共需要募集750亿美元的资本金才能摆脱危机。鉴于这两家公司对于美国金融市场的重要性，美国财政部和美联储提出了救援计划，包括提供贷款以及部分国有化，目前美国参众两院已经基本上批准了这一计划。

我们对次贷危机发展趋势的基本判断是，次贷危机至少将持续到2009年年底，这意味着次贷危机的高峰期才刚刚到来。随着美国房地产价格的进一步下跌，金融机构将爆出更大的亏损。美国最大的一批金融机构可能因为得到政府的救援而避免破产，但很多中小银行可能难以幸免。由于房利美和房地美陷入危机，美国机构债的信用等级可能被调降。如果美国政府对两房实施国有化，则美国国债的信用等级可能被调降。危机不仅可能将美国经济拖入衰退，而且可能动摇美元和美国金融市场在全球的主导地位（相对于欧元区以及欧洲金融市场）。

从危机对中国的影响来看。美国经济下滑导致的进口需求下降，以及美元相对于人民币的贬值，已经对中国出口行业造成了显著冲击，2008年净出口对中国GDP的贡献可能为零。美国金融市场不景气以及基准利率偏低，导致大量的短期国际资本流入中国，加剧了中国外汇储备的累积，并推动了通货膨胀压力以及资产价格的波动性。美元大幅贬值推高了全球能源与初级产品市场价格，给中国经济注入了显著的通货膨胀压力。而两房危机的爆发以及美国政府的潜在救援，则可能造成中国政府持有的外汇储备资产的信用等级下降，市场价值缩水。次贷危机对中国经济的影响值得中国政府高度重视。虽然目前宏观调控的方向不能变（通胀压力依然严峻），但有必要通过扩张性财政政策以及其他手段来缓解次贷危机对中国经济的冲击。

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