漫谈股市崩盘与道德风险
俞力工
1999年，93高龄的理财、投资专家克斯图兰尼Andre Kostolany过世。此时此刻提到这位犹太裔、出生于匈牙利、具有80年投资经验的老先生，主要是因为每次股市震荡时，总会想起他曾说过的几句生动又富有哲理的话。例如：“股票价格就像条狗，无论怎么游荡，总是不离开主人”，“他的一生，买对的股票占51%，买错的有49%”，“最好的投资就是教育”…。
首先，“股票价格就像条狗，无论怎么游荡，总是不离开主人”一语，用较经典的方式解释，就是“主人”代表具有实质内容、具有一定价值的股票；而“狗”则代表市场炒作的价格。价格无论怎么飙升或下跌，总是以实际价值为依归...。
上世纪30年代发生经济危机后，各国当局为防范未然，对银行业制定了严格的操作规定。其中，包括上市公司必须符合一定健康条件；银行必须拥有一定比例的资财；放债必须规定一定比例的担保等等。也就是说，无论是银行或企业，必须对股东与社会负责。就此意义，克斯图兰尼的“人、狗”关系的形象描述是十分贴切的。
但是，到了80年代，通过“新自由主义”的意识形态的推动，金融界游说集团的干预，与现代科技（指计算机、网际网络等）的推波助澜，许多银行、股市的监管机制开始大幅松动。此时，股市上除了传统的实质性股票之外，又衍生了琳琅满目、不胜枚举的投机手段（如各种指数投机）。
4年前，笔者在《全球化，自由对民主的侵犯》（以下简称“全球化”）一文里提及：“七十年代初投入于全球股市的资金，只有5%属于与实业、生产毫无关系的金融投机；如今，投机资本已占95%，且其大部收益不需支付任何所得税。”这意味着，过去“人、狗”间的关系，自80年代之后已全然变质。当前，真狗、假狗充斥于市，喂食者多为“股市巨鲨”，他们既不对社会负责，也不受法律、条例制约。当他们不约而同意识到“喂食太多”的时候，便突然退避三舍，而使得狗尸遍野，无从收拾。许多人误以为，股市崩盘，总有人全身而退。其实，衍生手段多为缺少实质后盾的虚拟“股票”，既可以视为价值连城，也可一夜之间还原为废纸一张。蒸发，就是消失；泡沫，必然化为泡影。
言及此，涉及到两个较突出的问题：一是，哪儿来的巨大投机资本？二是，投资银行为何跟着兴风作浪？笔者在“全球化”一文里，还对全球化的结果做了如下介绍：“世界最富的20％人口与最穷的20％人口之间的收入比也从1960年的30:1提升到1990年的60:1和1997年的74:1（按此速度，2003年的比率应当在90:1左右）。全球447名“首富”的私人财产相当世界半数人口财产的总和。外贸方面，单单跨国公司的贸易量即占全球贸易金额的2/3。换言之，当前全球的实际贫富差距情况远较殖民主义时代更加恶劣。另据国际劳工组织的数据，20年来，美国属最低收入的1/3人口实际工资下降了25％，1/5美国百姓的生活处于贫穷线之下；而另外的20％富裕阶层，同期收入则增加了一倍，其中最富的50万人拥有全国1/3的财富。”
由此观之，我们了解到近30年积累在富人手上的资金，已远远超过传统股市所能吸收，因此各大投资银行必须巧立名目，让这批“热钱”取得更多“停泊”和致富的机会。因此只要管理机制松动，便自然造成一系列的“道德风险”（moral hazard）。例如，投机银行在衍生手段上大赚其钱，保守的投资银行便门可罗雀；投机银行主管的业绩提升，年薪资动辄以千万美元计，而保守的理财家除了两袖清风之外，还会受到上下同僚的奚落。如此这般，刺激越大，泡沫越大，最后不得不由政府出面、拿老百姓的税钱加以抢救。
谈及“抢救”，30年代经济恐慌事件以来，西方国家的确有“为稳定社会而抢救大银行”的传统。当前的问题是，诸如Lehman、Merrill Lynch、Goldman Sachs、Morgan Stanley 之类的投资银行环环相扣，甚至波及全世界的金融界，因此又出现“救谁，谁不救”的困扰。笔者清晰记得，90年代末期，当亚洲出现金融风暴时，西方国家透过世银与货币基金的大员对亚洲受灾国家作出的建议是“一概不救，任由市场消化”。如今面对自己的问题，似乎就会想到社会稳定，而拿税钱进行“人道主义干预”了。
当前比较之下，不只是美国的某些保守银行，如Bank of America，包括大多数的中西欧银行，由于长期依循严格的管理机制，便相对不受金融风暴的波及。于是，继而要关心的是，即便国家援救措施一时凑效，是否更加鼓励投机银行我行我素？市场游资、热钱如此庞大，又如何能不引起“股鯊”的争食？由此，笔者又忆及克斯图兰尼的金玉良言，即“他的一生，买对的股票占51%，买错的有49%”，“最好的投资就是教育”。这也就是说，必须要让股民认识到，具有实质内容的股票才是真正投资对象，市场价格必须与实际价值相对称；投资非投机，能够取得较利息为高些的收益便应当心满意足。至于热钱问题，笔者以为其绝大多数均属不义之财，与其任凭兴风作浪、扰乱社会安定、最后又化为泡影，不如及时设法使之还富与民。2008/09/20
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