次贷危机的胜利者与失败者

次贷危机的胜利者与失败者 

2008年09月20日 中国经营报

编者按

起源于上世纪50年代初的美国的对冲基金，当时的操作宗旨在于利用期货、期权等金融衍生产品进行实买空卖，规避和化解投资风险。上世纪80年代，随着全球金融自由化的放任，对冲基金有了更广阔的投资机会，从此进入了快速发展的阶段。然而，经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。对冲基金成为一种新的投资模式的代名词。狙击英镑、亚洲金融危机、能源价格飙升中处处可以看到对冲基金诡秘的身影，异化的对冲基金成为全球金融最难以束缚的力量，对其的监管也让各国央行头疼，在这次美国金融危机中，对冲基金又扮演了不可忽视的力量。

作者：明宪

很多人早已料到雷曼兄弟(Lehman Brother)气数已尽，很难独立存在下去；但是很少有人料到它不得不申请破产保护，将旗下的投资银行、交易和资产管理部门分别出售。首席执行官Fuld至今仍认为，如果没有一群“无耻的对冲基金”卖空雷曼的股票然后散布谣言，这家有158年历史的投资银行很可能挺过危机，至少完成重组。在这些“无耻的卖空者”中，最引人注目的无疑是Greenlight Capital的基金经理艾因霍恩(Einhorn)。

无耻的卖空者

2008年6月，早已卖空大笔雷曼股票的艾因霍恩在CNBC电视节目上出现，指责雷曼的财务报告“严重低估了损失”，并且没有对其抵押债券和房地产投资组合的风险做足够的披露。雷曼对自己资产负债表细节的披露程度，在所有投资银行中是最低的，该公司申辩说这符合法律要求，但艾因霍恩认为某些资产的下跌幅度远比公司公布的更大，而投资者无法从资产负债表中看出这一点。这次电视访谈使艾因霍恩一夜成名，包括Fuld在内的雷曼高管多次威胁要以操纵股价、散布虚假信息等罪名起诉他；然而不到一个星期之后，雷曼就提前宣布2008年第二季度将有28亿美元的亏损，并且需要从资本市场融资60亿美元。这引起了投资者更大的恐慌，人们越发认为雷曼的高管在隐瞒损失情况，艾因霍恩则是那个大声疾呼“国王没穿衣服”的勇敢小孩。

艾因霍恩的Greenlight Capital绝不是唯一一个卖空雷曼股票的对冲基金。美国媒体估计，Pershing Square Capital和Kynikos Associates等著名对冲基金都参与了对大型金融机构的卖空，使得这些公司的被卖空比例达到历史高点。美国证交会不得不于7月15日宣布对19家金融机构的股票实施卖空限制，禁止交易者对其进行“裸跑”(Naked Short)，即先卖空再借入股票——以上19家金融机构，不仅包括刚刚消失的雷曼、美林，还包括不久即被美国政府接管的“两房”。这种卖空限制起到作用了吗？没有。金融机构的股价仍然节节下滑，债权人和股东都在失去信心，而且交易数据显示并没有多少交易者在未借入股票的情况下卖空金融机构。在雷曼申请破产之后，证交会主席考克斯(Cox)又威胁要延长对“裸跑”的禁令，并考虑对卖空实施更严厉的限制。但是，绝大部分对冲基金经理都认为考克斯是在虚张声势，证交会自己的专家也想不出什么好方法既限制卖空，又不影响自由市场的本质。

具有讽刺意味的是，Pershing Square Capital的基金经理阿克曼在雷曼破产之后，也出现在CNBC的电视节目上，呼吁大家对雷曼兄弟公司及其高管报以同情的态度，因为他们“已经受到了够多的指责”。阿克曼通过卖空“两房”而大赚一笔，外界猜测他几乎肯定参与了对雷曼的卖空。这些超级卖空者的能量甚至让他们的同行也感到恐惧。对冲基金公司Glenview Capital的首席执行官曾在一次大会上打趣说：“我最恐怖的噩梦就是某天早晨醒来，听到艾因霍恩在谈论我的公司，并且要把我卖空！”另一家对冲基金Hardesty Capital的总裁则把艾因霍恩和阿克曼这样的基金经理形容成“盘旋在某些公司上空的巨大的蝙蝠”，指责他们落井下石的行为“违反竞技道德”。然而，事实证明这几个对冲基金经理说的都是真的，也没有违规操作的痕迹，所以既不违法，也不违反职业道德。为什么其他对冲基金经理还要指责他们呢？答案很复杂，但也可以很简单，那就是某些基金经理亏了钱，他们豪赌雷曼、美林和“两房”之流会通过重组起死回生，结果输得灰头土脸。

索罗斯也是输家

名气最大的输家正是我们熟悉的乔治·索罗斯，媒体报道他在今年第二季度持有950万股雷曼股票，这些股票在6月30日还价值约1.9亿美元，现在只值2850万美元！英国对冲基金Algebris被披露持有445万股雷曼股票，损失至少数千万美元。Legg Mason的比尔·米勒不是对冲基金经理，而是共同基金经理，他曾经创造连续十多年击败标准普尔指数的纪录；然而今年他的运气很糟糕，先是因为持有巨额贝尔斯登股票而大亏一笔，然后又因为增持“两房”而亏上加亏。许多对冲基金曾在今年第一季度听信了雷曼高管的许诺，指望着一场重组使雷曼重放光辉，但当他们意识到自己受骗之后，就纷纷叛变了。路透社的报道指出，在雷曼可能破产的消息传开之后，无数的对冲基金加入了卖空的行列，但也有不少已经卖空的基金选择了见好就收，平掉空头仓位。

对于那些不参与金融股票炒作的对冲基金经理来说，雷曼的垮台可能也是一个坏消息，因为雷曼和贝尔斯登一样，有强大的对冲基金经纪业务；尤其是在债券和外汇领域，雷曼是无数基金和独立账户的交易对手，并负责为它们安排融资融券事宜。在过去几个月内，对冲基金已经逐渐缩小了与雷曼交易的头寸，但仍然有不少后知后觉者直到最近才停止交易，寻找新的经纪商成为了最大的问题。在贝尔斯登垮台之后，又一家对冲基金经纪商停止运作，幸存的对冲基金只好成群结队地涌向高盛、摩根士丹利等仅存的大经纪商了。

下一个目标是谁？

在美林证券被收购、雷曼申请破产、美国国际集团被政府拯救之后，华尔街的危机似乎已经告一段落，但大型金融机构的主管们仍然心有余悸，谁也不知道自己会不会成为卖空者的下一个攻击目标。华盛顿互助银行(WaMu)早已被盛传可能申请破产，刚刚收购美林的美洲银行(B of A)虽然问题不大，也不是不可能遭到狙击；高盛和摩根士丹利的季度利润都大幅度下降，如果经济形势继续不景气，什么事情都有可能发生。在恐惧之下，一些学者和分析师甚至开始讨论将投资银行等金融机构“私有化”，即让其主动退市，恢复上个世纪80年代以前流行的合伙制。在雷曼申请破产之前，也有人提出过这种建议。这些人的逻辑是，既然对冲基金通过卖空制造了市场混乱，为了让股价下跌而散布谣言，那么最好的解决方法就是让对冲基金失去卖空的途径。美国证交会不可能禁止一切卖空行为，所以投资银行只能自己选择退市，今后只通过合伙人或私人投资者来满足融资需求。退市还可以避免每个季度一次的信息披露，避免随时公布重大损失和资产减值，最大限度地稳定债权人和客户的心态，为投资银行争取更多的重组时间。

遗憾的是，这种“私有化”策略听起来很诱人，却毫无实践价值。首先，贝尔斯登和雷曼的垮台主要是因为经营状况恶化，对冲基金的卖空只是起到导火索的作用，并没有混淆黑白；投资者反而应该感谢这些对冲基金传达了市场信息，增加了市场定价的有效性。其次，华尔街的重组失败应该归结为自己行动缓慢、侥幸心理严重，贝尔斯登和雷曼的CEO都是在火烧眉毛的时候才想到合并或拆分，此时的市场已经不可能给他们更多时间了。最后，投资银行上市是由于行业风险越来越大、资本金要求越来越高导致的，就算是一些中小投资银行如Lazard, Jefferies和Piper Jaffray都出于增加资本金的需要而选择上市，像雷曼、美林这种大型投资银行更不可能依靠合伙人提供资本。当然，美国法律允许公司采取“上市合伙制”，即在上市交易的同时保留合伙制结构，但这种合伙制一样允许卖空，一样可以由外部合伙人干预内部事务，所以根本不能解决问题。

附带说一句，巴克莱银行能够以较为便宜的价格买下雷曼兄弟的销售和交易部门，与对冲基金投资者的干预也有千丝万缕的联系。在2007年的荷兰银行收购大战中，巴克莱银行本来以为胜券在握，却被以TCI为首的“股东行动主义”对冲基金硬生生地拆散，荷兰银行最后落入以苏格兰皇家银行为首的银行团之手。祸兮福所依，在次级债危机爆发之后，荷兰银行的价值已经缩水，而巴克莱银行虽然有一定损失，却尚有余力将雷曼最核心的部门收归麾下。假如去年夏天巴克莱成功地与荷兰银行合并，现在恐怕连基本的业务整合都没有完成，从公开市场融资也是难上加难，怎么可能有余力去美国淘金？在雷曼的交易业务出售之后，大家最关心的焦点变成了雷曼的资产管理和财富管理部门，它们是次级债危机中受损最小的业务。至于这块业务最后落入谁手，是雄心勃勃的私人股权公司、另一家大型投资银行，甚至是一家对冲基金公司，就让我们拭目以待吧。

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