七大重复错误引发经济萧条
2008年11月10日 《股市动态分析》
陈宏杰
20世纪90年代高科技革新带动的经济繁荣，如今回首，有多处细节与20世纪20年代如出一辙，重复同样的错误导致萧条。
（1）资产泡沫
90年代先是股市，2000年后是房地产，差不多重演了20年代股市和楼市的泡沫景象。楼价高起导致房地产市场参与者创新了房地产金融。过高的房地产意味着过高的房地产金融票据，房地产价格下跌意味着这些衍生金融品种大幅度贬值。Case-Shiller指数是一个很好房地产表针值，之前老陈曾详细介绍过。1890至2007年图表清楚地表明，目前过高的房地产远远超过了20年代。
投资升值有个假设前提：货币必须稳定，可惜这个前提在纸币和黄金脱钩后已不复存在。由人类历史发展的大趋势来看，货币贬值是不可避免的，所谓的升值只能构建于某一段相对和平时期，今天的100元远没有20年前的5元有价值——价值的内涵是所包含的购买力，不是货币数量。
道金率——道琼斯指数与黄金价格的比率是重要的衡量金融资产和房地产资产的标准之一。道指成份股的估值代表金融资产，道金率表明了与黄金所代表的实物资产间的关系。当杠杆在金融体系大幅度增加，一个非常高的比例被解释为金融资产与实物资产之间存在着不平衡——金融资产被高估，而实物资产被低估，在道金率的协方差冲击历史极值（向下偏离图中直线）时才是投资黄金的最佳时机。目前，黄金没有投资价值，只有投机价值。协方差过大意味着最终将得到必要的修正：可能通过通缩——这意味着deleveraging（去杠杆化）和股市崩溃；也可能通过通胀——这通常导致滞胀。第一方案的实际案例（通缩）发生在30年代，第二方案的实际案例（滞胀）发生在70年代。非常高的道金比率出现在1929年，其后是大萧条，而更高的水平出现在1966年，其后是70年代滞胀。2000年的数值不亚于前两个高峰——1929年和1966年。因此，这提供了一个合理的预期：回到正常将经历巨大的痛苦。
（2）过度杠杆
2008年deleveraging（去杠杆化）必是投资界热门词汇，问题的根源并不在财务杠杆，而在使用频率。Krassimir Petrov博士统计了今天美国信贷总额与GDP的比值，已经显著超越1929年大萧条时的水平。当时，金融体系总信贷与GDP的比值达到了惊人的250％。使用相同的度量，2008年美国金融体系债务水平超过350％！而在1982年只有130％。这个没有通过“兴奋剂”检测的比赛已经进行了30年。
下图显示出美国债务在20年代快速增加，犹如80年代至今。1930至1945年（或1952年）是一次明显的deleveraging。然后，又恢复到老路，90年代以来急剧上升，一举超过1929年峰值。2005年底是299％，2008年已经达到350％。
（3）职业操守大范围缺失
Enron和Worldcom这些问题公司，以及协助他们的安达信会计事务所，俨然形成一条完整的做假产业链，信用崩溃是危机爆发的基石，而大萧条将逼迫政府重塑市场信心，立竿见影的手段就是兴大狱，牢门为企业界人士洞开。
（4）金融工程盛行
过去15年金融工程的盛行不亚于20世纪20年代，目的都是为了①逃避限制性规定，②增加杠杆，③用以消除账面债务。1991年金融衍生品名义价值相当于美国GDP。到2006年规模已发展到10倍于GDP，癌细胞的分裂模式，巴菲特称为“大规模杀伤性武器”。
（5）法规滞后：相对于沿袭英美法系的地区，沿袭大陆法系的中国，这一危害将更甚。
（6）主流意识：过去二十年经济学界流行“自由放任”，奥国学派力压凯恩斯“粉丝”，犹如20年代。索罗斯非常恰当地描述为“市场原教旨主义”，此思潮席卷全球金融市场。当然，自由市场是现知最好的范式，但现实情况是，货币市场是不是真有免费午餐——当中央银行决定了资金成本（利率），能否解决一系列财政不平衡的问题。
（7）不透明度：早在30年代，人们普遍认识到企业和金融机构尤其缺乏透明度，大量弊端隐藏。今天，没有丝毫改变。
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