刘煜辉：巴菲特可能又赢了
2009年01月17日
中国社会科学院金融研究所中国经济评价中心主任
目前，很多分析师看好今年一季度后，国内去存货化完成后，中国工业将迎来V形反弹。并以此作为2009年中国股市反弹的理由。
在我看来，消化过剩产能远比消化库存要困难得多，由于需求已经远去，即便库存消耗殆尽，原料需求恢复的高度也远远低于正常时期。所谓“V”型不过是挖坑之后的稍微勾回来一笔。
坦率地讲，冀望2009年的中国经济短期内弹起来，冀望中国经济率先于世界经济复苏，在现实和逻辑上都是得不到支撑的。但并不意味着2009年的中国股市没有机会。2009年支持全球资产（中国股市）反弹的唯一动力将来自于全球流动性“再膨胀”。
自去年11月以来，美国开始大胆地尝试所谓定量化的宽松货币政策的创新：货币当局或财政部开始直接从市场上大量买入国债、企业商业票据、两房的MBS。创新有效地压低了长期利率，特别是按揭贷款利率，我们看到，最近两个月，美国优质房产按揭证券（PrimeRMBS）和美国国债的收益率都出现了大幅下降，并带动了美国30年期银行按揭抵押贷款利率的显著回落。长期利率的下降，至少给未来可能出现重置违约的购房者提供了一个转按揭的机会，使其将未来还款利率以较低的固定利率加以锁定，如此美国不断攀升的违约率有望稳住，金融机构大面积倒闭几率降低，对手交易风险下降，金融机构基本的信用活动才有希望慢慢得以恢复。
定量宽松货币政策实质上意味联储已经准备放弃让剩余世界认购其国债的努力。
从现在的情况看，奥巴马首任财政年度的压力实在是太大，减税的承诺，大幅增加医保、教育、基础设施建设、研究开支的承诺，伊拉克2011年以前还撤不了军，金融救援若改变方向为购买股权的话，根据国会预算办（CBO）对财政支出的定义，是要全部计入财政支出的。最新测算，美国2009年国债发行规模将达至天量的1.8～2万亿美元。对于已经持有2.5万亿存量美国债的剩余世界一年内再吃下2万亿，何其难。换句话讲，通过抽取市场和别国资金的方式来解决本次信贷危机看样子是不可能的了。
于是，大量印钞成为唯一选择。毕竟此次危机是一次典型的债务－紧缩危机，解决债务问题只有两条路，一是通胀二是去债务破产重组。对于有全球硬通货发行权的美国来讲，印钞票要全球分担成本无疑是理性选择。如此，2008年下半年以来的美元强势在中期很可能逆转，对于资本市场则意味着通缩预期的解除。
美国一旦启动了印钞机，意味着巴菲特这一次可能又是最后的赢家。不久前，全世界还有人在嘲笑这位旷世投资天才看走了眼。但显然，这位值得尊敬的老人或早已参悟了美国经济的本质。
由于金融部门“窖藏”货币所制造的“流动性黑洞”，使得好几个月来整个经济体几乎完全依赖于货币当局的直接供血，美国基础货币最近3个月翻了一番，货币乘数降至了冰点。
既然是百年一遇的危机，要有“矫枉必然过正”的信念，以远远超出市场预期的速度发债、印钱，方能扭转经济颓势。
但是货币当局回收流动性的决定却远比释放流动性时要艰难得多。在经济尚未明显升温之前，任何货币当局都不敢轻举妄动，主动及时地回收流动性，谁敢去背负通缩的罪责呢？所以这么的流动性释放出来，一旦金融机构真正开始干活，瞬间就可能滔天洪水。通缩预期与通胀预期或可能一夜之间就发生切换。通缩到通胀预期的切换将导致资产价格可能出现大幅波动。
故此，中期的某个时点，现金或不再是安全的了，零利率已经使得政府债券严重的泡沫化。对于通胀的忧虑将驱动流动性重回商品市场和股市，全球资产价格重估或将被动地推动中国股市的反弹。
因为强通缩预期中，投资者理性地弃资产，现金为王；而一旦进入强通胀的预期，资产便成为了抵御通胀的最好选择。这时候企业业绩因素往往被淡化，企业可能没有任何变化（甚至进一步恶化），但是对于通胀的恐慌战胜对业绩恶化的担忧，流动性推动着估值水平自然上了一个台阶。举例讲，通缩产生的极端风险厌恶使得投资者1.5倍的PB都可能是接受不了的，但一旦投资者开始当心钞票变得越来越毛时，资产的兴趣就越来越浓，或许泛滥的流动性不经意间使得全球普遍接受了一个2倍的PB，没有任何变化，价格被吹上去30％。
但是，反弹终究只能是反弹，商品价格反弹将进一步恶化受资源、环境和市场多重约束的中国制造的盈利空间，2009年以后的中国经济或许进入一段经济低迷和通胀压力并存的“滞胀”时期。最终成为制约市场趋势性向上的强大阻力。
【来源： 东方早报】
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