刘煜辉：确定性的美元贬值前景
中国社科院金融所 刘煜辉
关于美联储数量宽松货币政策是否会造成美元贬值的问题，最近产生了较大分歧。对于未来美元贬值表示疑虑主要有两类意见。
一种观点认为，去杠杆把美国的“影子银行”的信用机器给彻底摧毁了，随着资产归零，包括经纪自营商、对冲基金、私人股本集团、结构投资工具和渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构遭受灭顶之灾。
1999年克林顿的《金融服务现代化法案》通过后，美国的银行终于可以解除受《格拉斯-斯蒂格尔法案》长达65年的禁闭，堂而皇之地进入市场与投资银行们一争高下了。尽管还有巴塞尔two的紧箍咒，但商业银行大多采用SIV(Structured Investment Vehicle 结构性投资载体)巧妙地把高杠杆的部分挪到了表外。最近5年中，多数银行表外的规模往往是表内的3～5倍。花旗危机前表内资产7000～8000亿美金，而表外的规模或高达3～4万亿美金。
赚钱的时候，大家都在表外享受泡沫的狂欢，一旦大祸临头，表外的损失是必须回到表内的，于是乎，灾难就从“影子银行”体系传递到了母公司(传统银行体系)，就得资产减计，债务的压缩，信贷规模的紧缩，除了还债去杠杆，什么活也干不了。
所以你看到，即便当下联储资产高速扩张了一倍多(从2008年9月的9000亿美金上升至目前的1.9万亿美金)，但货币乘数也掉了一半多，所以整体上信用规模并没有扩张，或还在收缩。
我同意，在“影子银行”得到有效清理之前，还会处于紧缩之中，与基础货币发行量互相抵消。未来美国信贷市场即便恢复正常，货币乘数肯定也回不到那个虚妄的繁荣时代的水平。但是我们不能拿现在极端不正常的状态的货币乘数说事，现在是传统的金融部门都出现了恐慌，机构都窖藏货币不干活，随着政府兜住毒资产计划的实施，未来必然有一个从极端回复正常的过程。
如此，一旦市场向正常回归，传统的金融机构出来干活，货币乘数反弹，短时间内就可能是滔天洪水。因为货币当局回收流动性的操作远比释放流动性要困难得多。
谁能够保证联储能够像“深蓝”计算机一样，精确算到未来经济的每一个变化，在经济复苏的前夜，能及时准确地回收多余的货币，任何货币当局都不敢背负通缩的罪责。
所以说，这种以泡制泡的方式能否成功，未来美元的前景，恶性通胀的前景，会不会以更大萧条来结束这一切恢复均衡(这时候，美元可能以超强势回归，但世界可能已经是满目疮痍)，的确令人深忧。
第二种观点认为，“数量宽松”开始在全世界央行蔓延，我们看到，除了美联储以外，英格兰央行、日本央行、瑞士央行纷纷开闸放水，即便是风格最严谨的欧洲央行恐怕也挡不住被一群数量型放松的央行所包围的压力，如果欧元因此再度升值，困境中欧洲经济将是雪上加霜。全球外汇市场的均衡可能是各国货币竞相贬值，大家都放水的情况下，美元是否就一定贬值呢？
在我看来，有哪国货币当局放水能超过美联储呢？一国货币当局“数量放松”的力度取决于本国主权货币被外部世界所接受的程度，因为这决定了该国本身转嫁风险的能力，如果你滥发货币以后风险转不出去的话，那就是引火烧身。欧洲大陆国家，如德国法国，敢置国内的通胀风险而不顾采用过激的货币手段？
坦率地讲，只要联储买公债，某种程度上讲，这就是毒品，沾上了就可能摆脱不掉，不论成败只能一条道走到黑。有一点是肯定的，处于太空中的美国债务率只有通过高通胀才能最终真正被降下来，美国人所有的政策是围绕它的债务在做文章，当美元真正贬下去了造成通货膨胀的时候吸走的是外部世界的财富，因为美国是最大的债务人。当你外部世界的储蓄率和财富掉下来的时候，事实上美国的负债率也就跟从太空安全着陆，美元资产获得了支撑，通货膨胀也就止步了，一个完美的自我平衡机制。
希望在这个通胀过程的实现中，美国人能抓紧时间找到带领世界经济进入下个长周期增长的“载体”(像上世纪80年代信息革命一样)，如此，货币膨胀的结果不至于使世界掉入滞胀的泥潭。这也算是美联储“数量放松”的功德了。
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