美国纽约大学(New York University)斯特恩商学院(Stern School of Business)教授鲁尼埃尔.鲁比尼（Nouriel Roubini）11月6日为英国《金融时报》(Financial Times) 撰稿，认为美国（也就是美联储），在蓄意制造一个巨大的泡沫。
今年3月以来，各类高风险资产——股票、石油、能源和大宗商品——的价格一直在强劲上扬，高收益和高等级信贷的息差一直在收窄，新兴市场资产类别（新兴市场股票、债券和货币）的上涨幅度则更大。
与此同时，美元汇率大幅下挫，国债收益率缓慢上升，但仍维持在低位并保持稳定。在一定程度上，高风险资产的复苏是由经济基本面改善推动的。凭借大规模的货币、财政刺激和对银行的纾困，我们避免了一场近乎萧条的灾难和金融业危机。
不管这场复苏是V型的（就像人们普遍认为的那样），还是U型和无力的（就像我所主张的那样），资产价格都应逐渐上行。
然而，当美国经济和全球经济刚刚开始温和复苏时，资产价格已经在自今年3月开始的一轮较大的同步上涨行情中一路飙升。尽管资产价格曾在2008年大幅下跌（美元汇率当时则出现上扬），但自今年3月以来，资产价格已大幅回升，而同时美元却在下跌。相对于宏观基本面而言，高风险资产的价格上涨得过早、过快，涨幅也过大。
那么资产价格大幅上涨的原因是什么呢？当然，这受益于由近零利率和定量宽松政策带来的一波流动性。但助长这轮资产泡沫的一个更重要的因素，是由所有利差交易之源动力造成的美元疲软。
美元已成为利差交易的主要融资货币，因为美联储(Fed)一直维持利率不变，并预计将长期不作调整。那些做空美元、以很高的杠杆买入高收益资产和其它全球性资产的投资者，岂止是在以零利率借入美元；他们简直是在以负利率（年化利率为-10%或-20%）借入美元，因为美元汇率的下跌会使美元空头头寸产生巨额资本收益。
我们来总结一下吧：交易员正以-20%的利率借入资金，并以很高的杠杆投资于众多高风险全球资产——由于流动性过剩和大规模利差交易，这些资产的价格正在上涨。
所有玩这种高风险游戏的投资者看上去都像是天才——尽管他们只不过是骑在一个由（绝对值）较高的负借款成本融资的巨大泡沫上——自今年3月以来，他们的总回报率已达到50%至70%。
人们原本应该愈发强烈的感知到自己总投资组合的风险价值(VaR)，因为不同资产类别之间的风险相关度一直在上升——所有这些资产的走势全是由同一货币政策以及利差交易推动的。实际上，它已变成一项大规模的共同交易：做空美元、买入任何类别的全球高风险资产。
但与此同时，各个资产类别的可感知风险却在下降。其原因是，美联储购买一切可见资产的政策降低了波动性。例如，美联储拟购买1.8万亿美元国债、抵押贷款支持证券（由房利美(Fannie Mae)等政府支持企业担保的债券）和机构债务。通过有效降低各个资产类别的波动性、令其走势趋同，市场多样化现在几乎已经消失，风险价值似乎再次处于低位。
因此，对所有利差交易和高杠杆全球资产泡沫的源动力而言，美联储的零利率、定量宽松政策以及大规模购买长期债务工具的综合效应，似乎正在令世界变得安全起来（目前来看如此）。
这种政策助长了全球资产泡沫，同时也在助长美国新一轮的资产泡沫。廉价资金、定量宽松、放宽信贷，再加上以外国央行累积外汇储备的形式流入美国的巨额资金，令美国财政赤字的融资变得更为容易，并助长了美国股市和信贷泡沫。
最后，美元的疲软也在支撑美国股市，因为它可能会带来更高的增长，而且让美国公司的外币利润换算成美元时可以显得更多。
美国这种不计后果的政策助长了这类利差交易，迫使其它国家仿效其宽松的货币政策。英国、欧元区、日本、瑞典和其它发达经济体已经施行了近零利率及定量宽松政策，但美元的疲软正在加剧这一全球货币宽松局面。
亚洲和拉美的央行对美元疲软感到担忧，它们正大举干预，阻止本币升值过高。这使得短期利率保持在低于理想值的水平上。此外，各国央行还可能被迫通过国内公开市场操作来下调利率。一些担心热钱正推升本币汇率的央行（如巴西央行），正对资本流入施加管控措施。
不管是哪种情况，利差交易泡沫都将恶化：如果不实施外汇干预，并且外币又在升值，那么利差交易的负借款成本将变成一个绝对值更高的负值。如果外汇干预或公开市场操作控制住了本币的升值，那么由此引发的国内货币宽松局面就将助长这些经济体的资产泡沫。
因此，这个存在于各个全球资产类别中的、完全相关的泡沫将变得越来越大。
但总有一天这个泡沫会破裂，并引发一场有史以来规模最大的、协同性的资产崩盘：如果相关因素导致美元走势逆转并突然升值——就像我们在前几次逆转（例如日元融资的利差交易）中看到的那样——杠杆化的利差交易将不得不在很短时间内平仓，因为投资者需要回补其美元空头头寸。投资者将大举溃退，因为对所有由美元融资的资产类别的杠杆化高风险资产多头头寸进行平仓，将引发所有高风险资产（股票、大宗商品、新兴市场资产类别及信贷工具）的协同性崩盘。
为何这类利差交易会平仓？
首先，美元汇率不可能降至零，它终将在某一水平企稳；这时，美元的借入成本将突然变成零，而不是绝对值很高的负值，美元走势逆转的风险将促使许多人回补其美元空头头寸。
其次，美联储不可能永远抑制波动性，其1.8万亿美元的购买计划将于明年春季结束。
第三，如果美国第三和第四季度的经济增长数据好于预期，那么市场可能会开始预测，美联储将更早（而不是更晚）收紧银根。
第四，人们对双底衰退或地缘政治风险的担忧可能会引发避险行为，后者如美国-以色列与伊朗之间的军事对峙。就像2008年那样，在大量美元空头头寸不得不平仓之时，这类重新出现的避险情绪将引发一波美元上涨行情。2008年时，由于投资者转向美国国债寻求庇护，避险情绪的上升就与美元的大幅升值建立起联系。
这种平仓行为可能暂时不会出现，因为廉价资金和全球流动性过剩可能会暂时推升资产价格。但是，利差交易持续的时间越长、规模越大，同时资产泡沫变得越大，那么随后资产泡沫破裂的规模也就越大。美联储和其它政策制定者似乎没有意识到，他们正在制造一个极其可怕的泡沫。他们无视于此的时间越长，市场未来下跌得就越惨。
译者/梁艳裳
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