“港股直通车”应该慎行

8月20日，国家外汇管理局公布了《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》，境内个人通过天津滨海新区的中国银行分支机构，可以无限制换汇投资香港证券交易所公开上市交易的证券品种。这一政策被称为“港股直通车”。

实施港股直通车的目的非常明确，就是为了缓解国内外汇储备的压力。但笔者以为，在当前的金融环境下开通“港股直通车”风险非常大，不仅难以达到我们预期的目的，而且还有可能导致更多的热钱的流入，增加人民币汇率升值的压力。

一、“港股直通车”可能导致的金融风险

1、港股直通车难以缓解国内外汇压力。

从目前的形势看，人民币升值的压力不仅来自外贸顺差，热钱的流入也是非常重要的原因。导致热钱大规模进入的原因是人民币升值的预期和国内资产价格（主要指股票和房地产）的膨胀。但因为我国资本项目依然是管制的，这些热钱只能通过地下渠道和借助于贸易渠道进入我国。同样的原因，这些资金如果要流出境外，也只能通过地下渠道。对国际热钱而言，退出渠道比进入更关键。不管地下渠道如何发达，只要我国的资本项目没有放开，这些行为从法律上来讲就是非法的，对国际热钱一直存在约束和威慑。但如果此时我们对资本流出开出一个口子，允许资本自由流出境内，对国际热钱的约束和制度威慑就会立即消除，使这些国际热钱更加肆无忌惮，短期内必将导致更大规模的热钱的流入！

类似的例子在20年前的台湾地区曾经发生过。新台币是从1985年开始升值的，台湾当局当时采取的是渐进式升值的策略，导致了境外热钱的投机，使台湾外汇储备迅速增长，货币供应量居高不下，国内股市和房地产市场异常活跃。1987年，台湾当局为了缓和资金流入的压力，放松资本流出限制，但结果却事与愿违，导致更大规模的热钱的流入。

从金融理论上来说，这不是什么新的发现。有关汇率的著名“蒙代尔三角”告诉我们，一个国家在独立的货币政策、固定汇率和资本自由流动三者之间，只能任选其二，三者不能共存。这意味着选择独立的货币政策和资本自由流动之后，就必须放弃固定汇率。换言之，要获得独立的货币政策和资本自由流动，必须以市场化的利率形成机制作为基本保障。如果在固定汇率制度下放开资本项目管制，必然是货币政策的独立性受到挑战，1987年台湾地区放开资本项目管制之后出现的热钱的大规模涌入知是货币政策独立性受到挑战的具体表现形式而已。

这一理论问题在现实世界中的表现，就是中国资本管制开放与汇率市场化改革之间的先后与平衡问题。就目前而言，中国的人民币兑美元的汇率，仅允许有千分之五的波幅，是典型的有管理浮动汇率制度，在某种程度，这种很小的波幅限制，也意味着可以把中国看成是一个仍以固定汇率为主的国家。在这种汇率机制前提下，中国需要资本管制（资本非自由流动）来获取更大程度的货币政策独立性。如果此时贸然放开资本项目管制，风险会很大，很可能会重蹈20年前台湾的覆辙。

2、港股直通车可能会套牢境内资金。

2001年，国内向个人投资者开放B股市场，曾导致该市场在短短3个月内飙涨200%，但个人投资者一入场，B股则大挫50%。目前A、H股价差恰与当年A、B股情形相似，亦有可能成为内地投资的“陷阱”。即内地资金如蜂拥香港市场，国际投资者高位离场，将后来者套牢。H股自8月20日以来，已经大幅度飙升40%多，如果港股直通车很快实施，大幅度炒高的H股必将套牢境内投资者。

二、控制热钱流入的政策建议

要控制热钱的流入，首先应该分析热钱流入的动机。笔者以为，当前热钱流入我国的主要目的不是赌人民币汇率大大幅度升值，而是资产价格的大幅度上涨。汇率升值的速度只要控制在每年10%以内（从2006年情况看，似乎难以超过5%），热钱对此不会有太大的兴趣。因为这些资金的机会成本至少在5%左右（美国国债的收益率），加上我国资本项目管制的制度性风险溢价，这些热钱如果仅仅投机人民币汇率是不会有暴利的。

因此，这些热钱的大规模流入的最主要动机应该是股票市场和房地产市场的暴利。只要控制住这两个市场的价格暴涨趋势，就会减少国际热钱进入我国的兴趣。

当前，美国出现次级按揭证券危机，国际热钱收紧，此时是控制我国股票市场和房地产价格的有利时机，我们应该当机立断出台政策控制股票市场和房地产市场的上涨趋势。在两个市场中，股票市场更为关键。必须千方百计控制住股票价格的上涨趋势。提高利率是首选的政策，此外，增加股票市场的交易费用（继续增加印花税），对股票市场实施T+3制度都是可选的方式。