《投资者报》研究员 汤昕
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2010-1-25
华尔街对冲基金Kynikos Associates创始人兼总裁詹姆斯·查诺斯曾经因成功预测安然公司的泡沫而声名鹊起。
最近，他的目光转向了中国。
资产泡沫
他警告，在中国亮丽的增长数字背后，存在着严重过度借贷及资产泡沫问题，隐含崩溃危机。他在《纽约时报》、CNBC等主流媒体发表了一些令人震惊的观点：中国房地产价格飞涨，现在的状况就像“1000个迪拜加在一起”；资产泡沫并非源于估价过高，而是由于过度信贷；全世界过度信贷最严重的地方就是中国。
查诺斯是所谓的“逆潮流”投资者，擅长卖空。他再次逆流而上，引起了华尔街的热议。
吉姆·罗杰斯则发声驳斥，“查诺斯十年前连‘China’这个字也不会拼写，现在竟然评论中国？中国经济怎会是个泡沫？”
有与查诺斯一起共事的同事也坦承，他只是在去年暑假才开始认真钻研中国问题。
当然，查诺斯也是在为他的卖空造势。但是，他过往的斐然业绩和研究能力，证明了他绝不是一个金融骗子。
但查诺斯的言论，也绝非空穴来风。
《纽约时报》有唱衰中国的传统。早在2007年初的时候， 该报就预言中国房地产市场将在2009年全面崩溃，届时将引起东南亚地区甚至全球有史以来最大的的经济大震荡。
根据摩根士丹利研究部门提供的数据，中国的房地产价格已经高到了一套普通的住宅大约等于城市居民10～15年的收入，而在美国，这一数字大约是3.5年。其他发达国家一般也就是3～6年的水平。
度量房地产泡沫主要是三个指标，即：房地产投资占GDP比重、房价收入比、租售比。从后两项指标看， 中国房地产存在巨大的泡沫。
而且北京、深圳、上海的高级住宅空置率也很高。深圳高级住宅的空置率是1/3；北京新入市的高级写字楼空置率高达55%。
金融危机后，欧美的房价大幅缩水。从房价收入比、租售比看，中国房价应该降幅更大才合理，但在2009年中国却迎来了一个房价的爆发上涨期。深圳商品房均价的涨幅达73%， 北京达到71%。一二线城市中，有7成的涨幅超过了20%。
这其中的不合理，很难解释，过度的流动性则是其中一个原因。
对于M2（广义货币）、GDP（国内生产总值）和CPI（消费者物价指数）的实际增速，央行曾经有个估算，M2减GDP增速，再减去CPI，合理差值大约是3%~4%。2000年到2008年，这个差是在-1%~8.5%之间，平均略高于4%。但是2009年，这个差距高达19.7%。流动性的增长远超GDP增长，而同时CPI没有增长，于是资产价格就成为了流动性的出口。
中国社科院研究员曹建海认为，2009年因为货币信贷政策过于宽松，救市政策也是具有整体性、普遍性，因此就导致全国房价上涨具有普遍性，不仅仅是在一线城市，二线城市也跟着普涨。因此泡沫是全局性的，不是局部性的。
泡沫还在，但迟早会消去，延后爆发也是一种可能的结果。
升值预期
最近有市场人士估计，有1760亿美元的热钱涌入中国。中国国家外汇管理局1月19日否认了这一说法，认为市场人士的估算方法并不科学，具有较大误导性。外管局也承认有投机套利资金流入，但无确切数字。
2009年，中国经济可谓一枝独秀。2010年，市场普遍的预测认为，中国GDP增长将在9%以上，继续一马当先。无论投资的还是投机的资金，希望进入中国的热情都是非常饱满。
吸引热钱流动的还有人民币升值预期。
央行实行有管制的浮动汇率以来，平均每年人民币对美元的升值幅度都在5%左右。2009年却是一个罕见的例外，年底和年初的汇率基本没变。
为应对金融危机，汇率维稳、放缓升值，对经济稳定有利，但这只可能是一个权宜之计。后危机时代，汇率体系还会继续回到市场化、弹性化的方向。
从实际价值看，人民币还是有升值的空间。从现实国际政治经济环境来说，最近美国、欧洲以及东南亚国家又提高了调门，敦促中国让人民币汇率更弹性。
这两方面都给人民币带来升值的压力。2009年11月，央行发布的《2009年第三季度中国货币政策执行报告》，其中关于汇率形成机制的提法变动为“按照主动性、可控性和渐进性原则，结合国际资本流动和主要货币走势变化，完善人民币汇率形成机制”。
新提法引起了各方的关注，也是各种压力之下，央行的一个弹性呼应。
热钱蜂拥而至，会参与帮助制造资产泡沫。而一旦形势不利，转手做空，则严重伤害实体经济。不过，中国央行已有多年与之打交道的经验，又有外汇管制的利器，完全有能力应对热钱。
产能过剩
发改委之前提出要加强调控七个产能过剩产业。虽然有专家学者和其他部门对此有不同意见。但是中国存在局部性的产能过剩是无可置疑的。
2009年前三季度，投资、消费、净出口对GDP的贡献分别是7.3%、4%和-3.6%。到年底， 投资依然保持了很高的贡献水平，约在7%左右。
而最终的需求，却没有显著的增加。消费一直相对平稳，与往年相比大体持平。但是出口下降了16%，拖累GDP增长3.6%。
2010年，政策不会轻易言退。投资还将继续成为经济增长的主要动力，然而最终需求很难有强劲增长。投资说到底要适应最终需求。消费相对稳定，外需如果上不去，投资过高增长只能制造新的不平衡，导致产能过剩。最终可能引发泡沫破灭，经济下滑的可能性很大。不过也有可能把泡沫继续吹大，造成过热。
现在中国经济就如同一个堰塞湖一样，即不能让水位继续增高，又要保证大家有水用，不能崩溃，也不能水位过低。调控之间，必须密切关注国际、国内的经济气候。
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