如果希腊让人再笑一笑

在欧洲债务危机不断加剧的时期，当一个国家一次又一次向欧盟、IMF伸手要援助，又闹出公投风波引发整个欧洲危机警报升级，还在债务打折的比例上讨价还价，连书面承诺改革也有执政党别别扭扭闹情绪，这样的国家——希腊，在其他欧洲国家眼里，就是个老大难，听到它的名字，第一反应也许就是皱眉头，或者哀声或者动气。

幸好还有些眼光独到的漫画家，在他们的笔下，原来希腊也可以让人发笑。当然，这笑中是怨恨、是遗憾、还是成心看笑话都在乎读者自己。

以下漫画来自CagleCartoons，中文依据英文原文添加，不代表个人对希腊和G20国家看法。

好莱坞有一部老电影，我记得中文叫《猜猜谁来吃晚餐》（Guess Who's Coming to Dinner  ），这里到可以说成：不用掐、不用算，肯定该他付账单。

关于希腊公投的报道，有兴趣也可以看看此前华尔街见闻的报道，从前希腊总理帕潘德里奥突然宣布公投，到他最后放弃，前后始末的确让欧洲、让市场、让世界都看了一出“民主”剧。

希腊的债务能就这样甩掉吗？华尔街见闻曾经图解全球债务危机和欧元区危机的全球关系网。这个问题，真的不能说是“人有多大胆、地有多大产”。

 

嗯，民主和援助真的是希腊的“家事”

在就快沉没的“希腊”号上，有这样一位英明的领导，他在最危急的时刻，想到了——民主公投。

意大利前总理贝卢斯科尼先生，比墨索里尼在意大利当政时间还长的老江湖，想不到也被希腊危机蔓延的火苗烧了身，欧元这把琴岂是那么好弹的？雅典卫城已经火势难挡，还是赶紧回去保卫罗马竞技场吧。

 

11月30日，欧盟经济与货币事务专员 Olli Rehn表示：“我们现在进入了关键的10天，这个重要阶段要完成和决定欧盟对危机的响应。”

不知道上图希腊人这话让Rehn作何感想。

史蒂文·拉特纳：欧元不能照搬美国模式
来源：英国《金融时报》     作者： 史蒂文·拉特纳  这场危机很大程度上是一场结构性危机，根源在于欧元设计上的缺陷，尤其是一个误导性的观念：不结合其它政策（并不仅限于财政政策），共同的货币政策也能奏效。我们许多人都曾预言：通过单一货币政策把17个全然不同的经济体捆绑在一起，并指望它们步调一致地前进，是一种荒谬的想法。
对欧洲金融稳定安排(EFSF)进行杠杆化；国际货币基金组织(IMF)提出的紧缩方案；债券保险；欧洲稳定机制(ESM)；预算方面的规则；私人部门介入……对于如何拯救欧元，有太多不靠谱的主张满天飞，而在周末的峰会上，欧洲领导人需要找出一种解决方案，他们承受的压力正不断加大。非同寻常的是，美国高层政策制定者也在施加影响，敦促欧洲同行们大胆行动，采纳2008年金融危机时美国曾使用的政策工具。

末日博士鲁比尼：“大到没法救”的意大利
一个流动性不足的国家一旦在市场上失去可信性，就需要通过一段时间（通常是一年左右）、借助适当的政策来恢复这种可信性。在这段时期内，除非有一个“最后贷款人”能够买进该国的主权债务，否则这个国家可能会失去偿付能力。在这种情况下，满腹怀疑的投资者会大幅推高主权息差，最终要么导致这个国家丧失通过市场来融资的能力，要么导致这个国家的债务状况变得不可承受。
在主权债务利率飙升到7%以上的情况下，意大利面临一个越来越大的风险：它很快将丧失通过市场来融资的能力。这个国家既“大到不能倒”，也“大到没法救”。有鉴于此，该国高达1.9万亿欧元的公共债务可能面临强制性重组。这种重组可部分解决“存量”问题，即数额庞大且不可承受的债务；但它解决不了“流量”问题，即巨额经常账户赤字、缺乏对外竞争力、国内生产总值(GDP)不断下滑和经济活动日益萧条。

与其他外围国家一样，意大利若想解决“流量”问题，可能也需要退出欧元区、重新采用本国货币，而这将触发欧元区的实质解体。

不久前，人们还认为意大利和西班牙不同于希腊，虽然欠缺流动性，但在实行紧缩和改革的情况下是具备偿付能力的。然而，一个流动性不足的国家一旦在市场上失去可信性，就需要通过一段时间（通常是一年左右）、借助适当的政策来恢复这种可信性。在这段时期内，除非有一个“最后贷款人”能够买进该国的主权债务，否则这个国家可能会失去偿付能力。在这种情况下，满腹怀疑的投资者会大幅推高主权息差，最终要么导致这个国家丧失通过市场来融资的能力，要么导致这个国家的债务状况变得不可承受。

因此，意大利及其它欠缺流动性但具备偿付能力的主权国家，需要一只“巨型火箭筒”来防止本国公共债务违约。问题是，欧元区内部并不存在可靠的“最后贷款人”。

欧元区当前亟需一个“最后贷款人”。发行欧元区共同债券(Eurobond)之事已经没有可能：一方面是德国反对，另一方面是这么做需要对条约进行修订，而新条约获得通过需要多年时间。把欧元区纾困基金的规模从4400亿欧元扩大3倍到2万亿欧元，对“核心国家”来说在政治上是行不通的。欧洲央行(ECB)可以接下这个烂摊子、为意大利和西班牙提供支撑，但这么做要承担巨大的信用风险，而且有违相关条约中的“不纾困条款”(no-bail-out clause)，所以欧洲央行并不想这么做。

至于欧洲金融稳定安排(EFSF)，该基金最多只能给意大利和西班牙拨出2000亿欧元左右资金。试图通过金融工程把这个数字扩大为2万亿欧元是不可行的，因为EFSF本身已是一只庞大的债务抵押债券(CDO)，其实质是一批主权信用评级在AAA以下的国家试图通过双边担保来获得AAA评级。还有一种想法是，让EFSF充当一种特殊目的载体(SPV)，欧元区各国央行的储备成为其“股权级部分”(equity tranche)，然后让主权财富基金和“金砖国家”向该载体注入资金，形成其拥有AAA评级的“超优先级部分”(super senior tranche)。这听起来像不像一个巨大的次贷CDO骗局？的确如此。德国央行(Bundesbank)否决这一想法，原因就在这里。

由于这些想法并不可行——而国际货币基金组织(IMF)没有资金纾困意大利和/或西班牙——意大利国债息差便陷入只升不降的境地。

未来几个月，在市场发觉各种贷款安排拼凑出的“大杂烩”解决不了问题后，仅剩的选择将是对意大利债务进行强制但有序的重组。即使意大利新政府由技术官僚执掌，如下根本性问题也不可能得到改变：息差已达到“引爆点”；经济产出急剧萎缩；考虑到债务与GDP之比已达120%，仅是为了阻止债务继续膨胀，意大利的基本财政盈余就必须超过GDP的5%。

为实现中期财政可持续而必须进行的紧缩和改革，将使意大利的衰退恶化一段时间。德国和欧洲央行强加给意大利和其它外围国家的衰退性通缩，会使债务变得更加难以承受。

即便进行债务重组（会给意大利国内外债权人带来巨大损失），也不会让意大利恢复增长和竞争力。经济增长和竞争力的恢复离不开实际汇率下跌，鉴于德国和欧洲央行的政策，这一点不可能通过压低欧元汇率来实现。它也不可能通过衰退性通缩或结构性改革（劳动力成本的降低要花费太长的时间）来实现。

因此，如果不能促成汇率下跌、或以经济增长或通缩的方式压低实际汇率，那么仅剩的选择便是放弃欧元、重新启用里拉和其它国家货币，这会导致欧元计价债务强制转换为各国货币计价债务。

欧元区禁得起债务重组和希腊或葡萄牙这样的小国的退出。但如果意大利和西班牙要退出，那将导致货币联盟的实质解体。不幸的是，这一可能性越来越大。

或许只有出现以下情况，我们才能避免灾难：欧洲央行成为提供无限量贷款的“最后贷款人”，并将政策利率下调至零，外加欧元贬值至与美元平价；德国和欧元区核心国家实行财政刺激；外围国家实行紧缩。

本文作者是鲁比尼全球经济咨询公司(Roubini Global Economics)董事长、纽约大学斯特恩商学院(Stern School at New York University)教授、《危机经济学》(Crisis Economics)的合著者

张茉楠：全球新一轮金融危机似已难免
来源：上海证券报     作者：张茉楠 2011-11-14 11:14 评论[0条]腾讯微博 新浪微博 人们从来都倾向于高估解决危机的能力，然而现实却总是以超乎所有人的想象在发展。眼下，世人正眼睁睁地看着欧洲主权债务灾情一步步恶化，由单一的债务危机演变为交织着金融危机、政治危机、社会危机在内的复合型危机。希腊、MF（曼氏金融）、意大利……风险被一个一个引爆，世人似乎已阻止不了新一轮金融危机的到来。
全球似乎又到了经济危机的紧要关头。

人们从来都倾向于高估解决危机的能力，然而现实却总是以超乎所有人的想象在发展。眼下，世人正眼睁睁地看着欧洲主权债务灾情一步步恶化，由单一的债务危机演变为交织着金融危机、政治危机、社会危机在内的复合型危机。希腊、MF（曼氏金融）、意大利……风险被一个一个引爆，世人似乎已阻止不了新一轮金融危机的到来。

欧债危机持续到今天，最大的问题是债务增长远远超过经济增长，但又无法从正常渠道大规模融资，希腊、意大利莫不如此。自今年7月以来，意大利十年期国债利率始终维持在6%左右的高位，几乎是同期德国国债利率的3倍，几乎丧失了市场融资能力。随着近日欧洲独立清算所（LCH Clearnet） 宣布提高一切意大利政府债券与指数相关证券交易的初始保证金比例，意大利十年期国债收益率突破7%，飙升至7.5%的历史高位，已不可避免要成为被施救的对象。

意大利到底是“大得不能倒”，还是“大得救不了”？意大利政府债务高达1.92万亿欧元，占欧元区政府债务总量的23%，即便是欧洲金融稳定基金（EFSF）能杠杆化获得1万亿的救援资金，或欧洲行业被迫进入初级市场购买债券，也填补不了如此之大的债务窟窿。作为继日本和美国之后的世界第三大债券市场，意大利债券市场引发危机，必将牵动全球整个经济大局。根据彭博社数据，截至2011年9月17日，意大利未清偿债务本金总规模为1.58万亿欧元，未清偿本息总规模为2.18万亿欧元。截至2011年6月底，在各国持有的意大利风险敞口中，法国首当其冲，风险总计4164亿美元，德国银行持有1649亿美元，其他国家按风险高低排名依次是：英国、荷兰、美国、日本、西班牙、瑞士。可想而知，一旦意大利倒下，法国无疑是下一个风险对象。这无论是对欧元区还是对全球，恐怕都是一场空前的灾难，全球金融市场或将因此失控。

债务危机与金融危机的交互影响正在展开。“金融加速器”正在通过资产价格渠道加强主权债务和经济波动之间的恶性反馈作用：主权债务已让欧洲各国实体经济严重受损，经济萎缩又使政府和私人部门的资产负债表进一步恶化，各国被迫启动“去杠杆化”进程；“去杠杆化”效应又将使各部门的资产负债表进一步收缩，市场流动性下降，致使投资信心不足，资本溢价风险放大，借贷能力大幅下降，并通过投资乘数使经济加剧下滑。为了遏制经济复苏的放缓，欧元区国家加强对危机的干预又导致财政赤字和国债规模的不断扩大，于是就形成了“债务危机——资产负债表恶化——去风险资产——流动性枯竭——信贷全面紧缩——经济萧条——债务危机加剧”这样的恶性循环。

种种事实表明，全球可能面临比2008年更加糟糕的情况。欧洲主权债务的“系统性风险”向银行业扩散，金融市场各关键指标已现与次贷危机时期相似的走势，各国国债收益率屡创新高，欧洲各银行的CDS价格接近2008年金融危机时期水平，欧元/美元基准掉期利率出现严重恶化，欧洲银行在美元融资市场上压力陡增，而随着主权债务危机升级，常规融资来源供应会越来越少，未来融资可能会变得更加困难。

2012年是欧元区国家债务到期高峰期，五国到期债务规模达4061亿欧元，其中希腊将有337亿欧元债务到期，葡萄牙有184亿欧元到期，西班牙有1093亿欧元到期，意大利有2447亿欧元到期。此外，美、日等高债务国政府到期债务规模以及新增融资需求也比前几年显著扩大。据IMF数据测算， 2011年至2012年政府融资需求与GDP比率的平均值，日本、美国、法国分别为54%、27%和20%。与此同时，欧美银行业也有大规模债务集中到期，均处于融资需求高峰期。2012年全球银行业将有约7万亿美元债务到期。鉴于债券市场融资已饱和，银行业与主权债务之间将形成极大的融资竞争，一些银行可能出现严重的资不抵债。

风险还不止于此，全球银行业持有的欧债风险敞口并不透明。欧洲影子银行体系非常发达，衍生交易规模早已超越了基础金融产品的规模，且衍生品杠杆比例远高于传统金融工具。据国际掉期交易协会（ISDA）估计，基础金融(债券、股票、信贷)市场规模和衍生市场规模的比例在1：10至1：25之间。政府主权债务在一般时期被视作是具有最高信用等级的债务，因而被广泛用于构建各种信用衍生品种，主权债与金融的杠杆规模到底有多大不得而知。

随着全球最大期货及金融衍生品经纪商之一的MF Global（曼氏金融）递交破产申请，欧洲债务病毒正在向美国乃至全球银行业浸染。曼氏金融因为豪赌欧债而破产，而其他美国大银行由于涉及CDS等交易也受到牵连。据数据提供商CMA称，在上周五的交易中，摩根士丹利信用违约掉期价格大幅上涨21.1个基点，至413.8个基点；高盛集团的信用违约掉期价格也大幅上涨17.7个基点，至330.6个基点。“大而不能倒”的系统性风险正在继续上演，债务正在像一个黑洞，把全球金融资源吸走。
艾伦·斯隆：从宝洁看美国的避税厚黑学
 即使当前就“改革”公司税提出的降低税率、扩大税基提案最终成为法律，我们还是可以断言宝洁公司依然会从事逆向莫里斯信托或类似的交易。即便公司税率从当前的35%降为25%，宝洁依然可以从上述交易中少向美国国税局（IRS）上交15亿美元。它会尽一切可能使得出售交易免于税收，除非现存的所有漏洞被结结实实地堵住。
一直以来，事关避税问题，通用电气（General Electric）、埃克森美孚（Exxon Mobil）、威瑞森通讯（Verizon）和大型跨国银行这类公司一直是媒体关注的焦点。但某些最聪明、最富创意的避税方式的实施者，却是一家通常跟不法金融手段不搭边的公司宝洁公司（Procter &Gamble）。

在时间跨度近10年的3笔交易中，这家拥有汰渍洗衣粉、Bounty纸巾、吉列剃须产品和其他家喻户晓品牌的公司设法重新打通了国会在1997年堵上的一个漏洞。据笔者估算，宝洁公司通过这几笔交易（其中涉及出售该公司打算放弃的品牌），共获取利润60亿美元左右，而且该公司无需为此缴纳税收，其股东也可延期交税，或许会永远延期下去。然而，如果直接售出，将引发一份价值20亿美元的联邦税单和一笔沉重的州级税收。所有这3宗案例都涉及所谓的逆向莫里斯信托（Reverse Morris Trust ）交易，关于这类交易稍后将详细论述。“宝洁公司是这项技术最积极的实践者，”罗伯特 威伦斯有限公司（Robert Willens LLC）的税收专家罗伯特·威伦斯说。

宝洁公司为什么能躲开税收部门的雷达？一是因为宝洁一直保持低调，此外，还因为这些交易分散在一个较长的时间段内：出售Jif花生酱和科瑞(Crisco)起酥油的交易发生在2002年，Folgers咖啡是在2008年被售出的，出售品客薯片（Pringles）的交易将于今年晚些时候结束。此外，这些交易非常复杂，恐怕只有税务专家（或受虐狂）才能搞清楚其中的来龙去脉。

在我们继续讨论之前，首先要明白一点：我并不是在指责宝洁公司行为不端。这些交易是完全合法的。跟当前的市场风潮一样，宝洁公司使股东回报最大化的义务超过了纳税以支持社会的义务。“宝洁公司进行这些交易的目标在于为公司股东实现最佳价值，同时也是为正在售出的业务寻求更合适的接手者，”公司发言人詹妮弗 彻璐说。说得没错。

既然没有舞弊行为，我为什么还要讨论这些交易呢？这是为了证明，税收体系需要改革，为了表明即使像宝洁这样的公司也在实践黑暗的避税艺术，也是为了彰显其中的利害关系究竟有多大。

2001年，宝洁公司声称要做一笔有税收优惠的交易（把Jif花生酱出售给果冻果酱巨头J.M. Smucker公司）。此后，我一直在关注该公司的各种交易。这些交易会让你情不自禁地微笑。谁能抗拒撰写与花生酱加果冻三明治有关的文章呢？至少我不能。随后是Folgers咖啡交易，现在是品客薯片（Pringles）。

让我先讲一些相关的历史，再阐述一下这种避税手段的运作方式。莫里斯信托（Morris Trust）直到1997年都一直是公司进行交易时惯常采用的避税策略。某公司将其打算剥离的业务注入一家归其股东所有的新公司，这种交易无需纳税。一眨眼工夫，一位买家又会通过一笔免税的换股交易收购这家新公司。最终的结果是，公司权益持有者既拥有原公司的股份，又拥有被剥离业务买家的股份。

但在几笔涉及大量现金的交易【最受媒体关注的是，迪斯尼公司（Disney）出售报纸的交易，以及通用汽车公司（General Motors）出售其国防业务的交易。这类交易更像是出售，而不仅仅是为了节税而实施的公司分拆行为】使得莫里斯信托变成主要的税收流失渠道之后，国会收紧了相关规则。钻空子的公司于是转向逆向莫里斯信托。这种交易要求出售方最终需持有收购方多数股权。这会极大地挫伤买家的积极性。但宝洁公司最终还是如愿找到了这样做的买家2002年和2008年的J.M. Smucker公司，以及2011年的戴梦得食品公司（Diamond Foods）。

即使当前就“改革”公司税提出的降低税率、扩大税基提案最终成为法律，我们还是可以断言宝洁公司依然会从事逆向莫里斯信托或类似的交易。即便公司税率从当前的35%降为25%，宝洁依然可以从上述交易中少向美国国税局（IRS）上交15亿美元。它会尽一切可能使得出售交易免于税收，除非现存的所有漏洞被结结实实地堵住。但愿如此吧。

毕竟，如同苹果派和花生酱加果冻三明治一样，公司避税也是美国的一大特色。

本文作者艾伦·斯隆（Allan Sloan）为美国《财富》杂志高级编辑 译者：任文科

 

尽管全球央行联合注入流动性的行动使得市场短期反弹，UBS的Andrew Cates仍然认为这一举措不能避免欧洲陷入衰退。他通过模型模拟的结果详细解释了危机可能的变化方向及其对世界经济的影响。

以下是UBS分析：

我们强调，我们最新预测最显著的下行风险在于欧洲债务危机加剧，更高程度的地区性 和全球金融不稳定，以及可能的欧元崩溃。但这些风险会给世界经济带来什么呢？

要回答这一问题显然并非易事，部分原因在于欧元区前景的多种可能性，而每种可能性 都会导致不同的金融市场和宏观经济后果。一个极端的情景是欧元崩溃，那将带来毁灭 性的后果，可能导致欧元区甚至整个世界经济萧条。另一个极端是欧元区最终勉强过关 ，即领导人们持续逐个引入更多的措施去控制局势，这么做会使得市场风险溢价长期高 企，给全球金融稳定和世界经济带来更多负面影响。但是，假设一项能够解决部分 根源问题的有意义的政策最终能够出台，那么欧洲可能得以躲过一场毁灭性的衰退。

我们欧洲团队的情景假设底线更接近于后者，关键因素在于未来几周内欧元区是否可以 就财政整合达成显著进展。这一因素加上欧洲央行能够更积极地去提供流动性和货 币宽松措施，应该可以帮助抵御金融不稳定以及更加难以扭转的欧洲乃至全球经济下滑 。 但是后一种情景，即“在高风险溢价条件下勉强过关”对世界经济意味着什么？这同样 不易回答。为了回答这一问题，我们在NiESR（英国国家经济和社会研究院）全球经济 模型的基础上进行模拟。我们特别假设欧洲股票和信贷市场的风险溢价大幅上升，超过 2008年金融危机时欧元区的水平。包括德国在内的欧洲所有政府债券的风险溢价被假设 出现上升。

这一情景内含假设是全欧洲范围内的信贷紧缩和普遍性的公司和家庭部门借贷成本上升 。我们还将模拟模型设置成危机导致全球金融风暴影响世界经济。这一模拟模型生成其 他国家股票和投资风险溢价上升，这一上升与其和欧洲的贸易联系成正比。

模拟模型显示这一情景对GDP水平的影响如下图所示:

在这一情景中，一年后，由于金融市场收紧导致的国内需求大幅萎缩，欧元区GDP相对 基期水平下降1.3%。换句话说，相对于我们目前对欧元区明年GDP下降0.7%的预测，我 们更应该预期一个接近2%的降幅。其他主要经济体同样受创，尽管模拟显示美国仍然可 以躲过衰退。我们对美国经济增长的预测将从底线预测的2%下降至1.5%。

模拟显示，这一情景下，新兴经济体所受的影响总体上并不显著，部分原因可能是该模型假设能够有积 极的政策应对，也有此次金融风暴对新兴经济体的影响相对大部分主要经济体并不严重 的原因。这些因素帮助新兴经济体缓冲了危机的冲击。

总的来说，在这一情景模拟下，世界经济更接近衰退。模拟显示，世界经济增长在2012 年仅仅接近2%。大部分官方机构（包括IMF）通常认为全球经济增速若低于2%，则意味 着经济进入衰退阶段。

最后，值得再次强调的是欧元崩溃情境可能在宏观上重创欧洲和世界。这一情景不能被 轻易模拟。但目前这一情景已经成为尾部风险且其概率不能忽略。财政联盟进展和更积 极行动的欧洲央行仍然不能解决折磨欧元区的经济基础失衡及竞争力问题。他们同样不 能应对结构性增长驱动力的不足以及欧元区将要在未来期间面对的人口问题挑战。旨在 提升市场信心的货币当局的行动可以给政客们更多的时间去实行必需的政策。但一旦必 需的政策无法落实，严重的不稳定局面迟早会重新出现。

美国失业率为什么下降？