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余永定:大规模资本外流将是中国面临的真正威胁

余永定 · 2013-07-01 · 来源:中国经济导报
上海自贸区 收藏( 评论() 字体: / /
应该看到,目前中国对中长期性质的双向直接投资与贸易融资已经基本放开,但在证券投资、跨境借贷与衍生品交易等短期资本流动仍存在较为严格的管制。因此,进一步开放资本项目,主要的开放内容是短期资本流动。而个人观点,大幅放松对短期资本流动的管制需要格外审慎。

  近期,关于中国政府可能加快资本账户开放的表态纷至沓来。应该看到,目前中国对中长期性质的双向直接投资与贸易融资已经基本放开,但在证券投资、跨境借贷与衍生品交易等短期资本流动仍存在较为严格的管制。因此,进一步开放资本项目,主要的开放内容是短期资本流动。而个人观点,大幅放松对短期资本流动的管制需要格外审慎。具体一些分析如下:

  首先,短期资本流动的顺周期特征,通常是在中国政府不希望资金大规模流入时(例如经济过热、资产价格泡沫、流动性过剩),短期资本会大规模流入;而当中国政府不希望资金大规模流出时(例如国内流动性不足、爆发金融危机、美联储加息),短期资本却偏偏会大规模流出。因此,加快开放资本账户,未必能够真正实现跨境资本流动的平衡,而很可能会放大短期资本流动的规模与波动性。

  其次,加快资本账户开放未必能够稳定人民币汇率,反而可能导致人民币汇率出现超调。以2013年第一季度为例,尽管经常账户占GDP比率处于较低水平,但人民币对美元名义汇率以及人民币有效汇率均出现大幅升值,这在很大程度上是由短期资本流入激增导致的。尽管我国自2003年以来就一直呼吁加快人民币汇率形成机制的市场化改革,但我们认为,这一改革得以完成的前提条件,是中国政府依然保持适当的资本管制,从而使得人民币汇率走势主要反映经常账户的变动。否则,短期资本的大进大出将导致人民币汇率大起大落,从而给汇率形成机制改革造成阻力。

  再次,以放松短期资本流动倒逼国内改革是巨大的冒险。压力面前,未必一定做出正确选择。

  最后,从短期与中期来看,加快资本账户开放与推进人民币国际化相辅相成,如同一枚硬币的两面。而日元国际化的教训表明,如果政府过快开放资本账户导致系统性金融危机的爆发,那么货币国际化的步伐不仅可能显著放慢,而且可能归于失败。

  综上所述,个人认为,当前并非中国加快资本账户开放的时间窗口或“战略机遇期”:

  从国内来看,随着潜在增长率的放缓,未来几年中国企业部门将面临去杠杆化冲击,地方政府债务风险也可能加剧,中国商业银行不良贷款率可能显著上升,国内金融市场脆弱性不断累积,这将导致中国居民与企业对中国经济信心下降,将资金撤离中国的动机增强。

  从国外来看,目前发达国家央行正在集体实施量化宽松政策、全球流动性过剩加剧、新兴市场经济体正在面临大规模短期资本流入,一旦中国加快资本账户开放,那么中国很可能首先面临大规模短期资本流入,而随着美国逐渐削减量化宽松政策并步入新的加息周期,中国很可能接着面临大规模短期资本流出。

  在上述国内外因素的冲击下,中国可能面临巨大的资本外流。考虑到中国外汇储备/M2比例并不算高,大量的资本外流将导致中国外汇储备规模迅速下降,加剧人民币贬值预期。而在人民币贬值预期下,可能发生更大规模的资本外流。巨大的资本外流可能导致中国爆发与1997~1998年东南亚金融危机相似的危机。因此,中国未来几年面临的真正威胁并不是大规模资本流入,而是大规模资本外流。

  由此,个人建议,中国政府仍应审慎、渐进、可控、有序地开放资本账户,以维护中国宏观经济与金融市场稳定。

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