逆取顺守？---- 俄国私有化研究简述
崔之元
最近，美国普林斯顿大学出版社了一本引人注目的书：前苏联著名改革理论家，现俄国
自由派政党领袖叶林斯基(Grigory Yavlinsky)的新著“激励与制度：俄国向市场经济
的过渡”(与Serguey Braguinsky合著)。叶林斯基1990年代初提出迈向市场经济的“
500天计划”，声名大噪。该计划对500天中的每一天的任务均有详细规定，真可谓意气
风发，踌躇满志。但是，十年之后，叶林斯基却在其这部新著中明确表示，以“休克疗
法”和大规模私有化为标志的俄国经济改革，彻底失败了。他开宗名义，认为如下三个
指标不容辩驳地揭示了俄罗斯今天深重的灾难：
1.俄国已经“非工业化”(deindustrialization)。 不仅现在的国内生产总值还不及
1989年水平的50%，而且机械工业萎缩了一半，整个经济全靠向国际市场出售石油和天
然气维持。
2.俄国经济已经“非货币化”，实物交换(如许多工厂不发工资发产品)竟占全部交易
的70%。这是对“向市场经济过渡”说法的绝大讽刺，因为现代市场经济起码应是货币
化的经济。
3.十年“过渡”，俄国人均寿命下降了近十岁！根据世界银行研究，44%的俄罗斯人生
活在贫困线以下, 尽管莫斯科等少数大城市还有浮面上的繁华。
叶林斯基并不是观点180度大转弯的唯一一人。同样令人嘱目的，是哈佛大学萨克斯教
授(“休克疗法”首倡者)的转变。他于1999年11月7日在“华尔街日报”写到，“我过
去对于大众私有化是过度乐观了。1991年捷克和1993年俄国的证卷私有化，很快就变成
了腐败性的资产掠夺。管理者侵吞资产，而证卷持有人到头来往往一无所有”。他甚至
主张有选择地重新国有化，将一些严重腐败的私有化交易推翻重来。
无论叶林斯基和萨克斯动机如何，他们最近的观点变化至少反映了一个动向， 即西方
学术界再也不能回避俄罗斯真相了。事实上，许多著名学者一贯对俄国的证卷私有化持
批判态度。例如，诺贝尔经济学奖得主阿罗(Kenneth Arrow)早就指出，俄国的私有化
是“一场可预见的经济灾难”(“a predictable economic disaster”)。又如，匈牙
利经济学家科尔奈(Janos Kornai)认为，俄国私有化操之过急，是“只算政治账，不算
经济账”，是另一种形式的“斯大林主义”。
不过，我认为，阿罗和科尔奈的批评还不是很到位。最近，俄国“休克疗法”之父，前
总理盖达尔(Yegor Gaidar)在美国出版了他的回忆录。他写到，“我很怀疑证卷私有
化。它带来的大规模投机的风险是显而易见的。” 可见，盖达尔并不如阿罗所批评，
完全没有“预见”到私有化的风险。他之所以挺而走险，用他自己的话来说，是为了
“抢时间”，避免政治反复。这似乎中了科尔奈的“只算政治账，不算经济账”的批
评。但是，盖达尔和他的战友，私有化部长丘拜斯(Anatoly Chubais)也并非全然“不
算经济账”。关键在于，我们必须理解他们的经济账的算法。
本文认为，俄国私有化主持者为私有化提供的最深刻的理由，可用我国一句古语来概括
：“逆取顺守”。且听丘拜斯本人对“逆取顺守”的精彩说明：“他们绝对正在盗窃一
切财富。不可能阻滞他们的。但就让他们盗窃并拥有财产吧。他们将变成盗窃来的财产
的所有者和体面的管理者”("They are stealing absolutely everything and it is
impossible to stop them. But let them steal and take their property. They
will then become owners and decent administrators of this property." )。丘拜
斯的潜台词是，新的“所有者”将有动力改善自己的企业，发展生产。这对广大人民来
说，又焉知非福呢。
相应地，我认为，对俄国私有化的最深刻的批评，是讲清逆取不顺守的道理。这有相当
的理论难度。因为“逆取不顺守”，相当于新的“所有者”不发展生产，继续盗窃，这
回可是“自己盗窃自己”了。这又如何可能呢？
下面，我就来介绍三种最近提出来的解释“逆取不顺守”的理论。它们是关于俄国私有
化的学术研究中最令人兴奋的成果。
第一个理论，是两位曾任俄国私有化法律顾问的美国法学家提出的。他们是斯坦福法学
院的布莱克(Bernard Black)教授和哈佛法学院的克拉克曼(Reinier Kraakman)教授。
在“俄国私有化与公司治理：错在何处？”一文中，他们认为，私有化以后的企业的新
所有者(有控制权的股东)面临一个选择：是创造企业价值还是掠夺( build value or
loot)? 如果新所有者选择改善生产， 他在新增企业价值中可以得到与他的股份相应的
份额。但是，这个份额可能小于他选择掠夺的所得。在此，“掠夺”是指有控制权的股
东盗窃企业的“自由现金流”(free cash flow),把原本应归企业其他利益相关者的资
金(如工资，少数股东的分红，应偿债务和税收)据为己有。布莱克和克拉克曼以大量材
料证明，在未来高度不确定的宏观经济背景下，以掠夺起家的新所有者将继续盗窃自己
控制的企业，将资产转移到海外，而不是改善发展生产。
布莱克和克拉克曼认为，新所有者至少有27种继续盗窃的方法，其中特别重要的是运用
“金字塔控股结构”(stock pyramids)。例如，别列佐夫斯基(Boris Berezovski)1997
年控制了石油控股公司“西伯利亚石油公司”(Sibneft), 该公司又拥有其子公司
Noyabrskneftegaz(石油生产基地)的61%股份。在别列佐夫斯基接管前，子公司1996年
盈利6亿美元，但别氏接管后，子公司1997年盈利为零！别氏不顾子公司其他小股东和
职工的反对，将子公司盈利全部转移到“西伯利亚石油公司”。别氏的做法在俄国金融
大亨中带有普便性。曾出任第一副总理的俄罗斯首富波塔宁(Vladmir Potanin)也是通
过另一家石油控股公司Sidanko来掠夺其生产性子公司的资产的。当掠夺完毕后，波塔
宁不惜使子公司破产以逃税和脱欠工资，反正不论根据俄国还是西方的公司法，母公司
对子公司仅负“有限责任”。
我在拙著“看不见的手范式的悖论”(经济科学出版社，1999年)一书中曾指出，通过企
业集团来滥用“有限责任”，是现代西方经济中“软预算约束”的一个突出表现。俄国
金融大亨用“金字塔控股结构”来掠夺子公司资产，也是同样的逻辑。为对“金字塔控
股结构”有更多的感性理解，有兴趣的读者不妨参阅宋锦海和远方写的“新权贵：俄罗
斯金融工业集团的崛起”一书(新华出版社， 1998年)。
我将介绍的“逆取不顺守”的第二个理论，是前面提到的叶林斯基在其合著的新书中提
出的“期权” 解释。期权(option)原是金融理论中的重要概念，主要包括“看涨期权
”(call option)和“看跌期权”(put option)两大类及其各种组合变形。近年来，许
多经济学家将期权理论和期权定价方法用于生产性投资选择的研究，形成了研究投资决
策的期权方法。该方法的代表作是Dixit 和Pindyck的“不确定条件下的投资”一书。
叶林斯基及其合著者就是直接移用Dixit 和Pindyck的公式来研究俄国新所有者为何不
进行新的生产投资的。其要义是，在不确定条件进行一项不可逆的新投资，相当于放弃
了“看涨期权”，即放弃了等待更好时机的选择权。因此，如果新投资净收益仅仅大于
零，还不足以激励出新的生产投资。只有当新投资净收益相当大(高于某临界值)时，投
资者才会进行新的投资。叶林斯基认为，“休克疗法”和掠夺式私有化所造成的宏观衰
退和“半罪犯经济“，大大提高了新所有者面临的不确定性，他们宁愿保持“看涨期权
”，继续盗窃，而不进行改善生产的新投资。这可从俄国工业设备的平均寿命中得到验
证。1970年代，俄国工业设备的平均寿命是7.3年，而1996年，平均寿命竟延长到了
14.6年。
最后，我来介绍解释“逆取不顺守”的第三个理论，即加州伯克莱大学阿克洛夫
(George Akerlof)和罗墨(Paul Romer)1993年所提出的所有者掠夺的一般模型。阿克洛
夫和罗墨是两位世界一流经济学家，前者与斯蒂格利兹(Joseph Stiglitz)并称“不完
全信息经济学之父”，后者是内生增长理论的创使人。他们的关于所有者掠夺的一般模
型是针对美国1980年代末的“储蓄与贷款协会”(一种以经营房地产为主的银行)破产而
提出的。在他们的论文“掠夺：为获利而破产的经济地下世界”发表前，经济学家们一
般用政府提供存款保险导致银行投资不谨慎来解释“储蓄与贷款协会”的破产危机。但
是，在阿克洛夫和罗墨看来，不谨慎(即投资于风险过大的项目)并非破产主因，因为许
多投资是在明知项目不可行的情况下作出的。真正的原因是所有者通过破产而掠夺本企
业资产。他们认为，资深调查记者所写的“盗窃通行证”和“空前的银行抢劫”比许多
经济学家想当然的“不谨慎投资”解释更接近现实。那么，所有者如何掠夺本企业资产
呢？阿克洛夫和罗墨提醒我们回到企业资产的会计恒等式：
资产=所有者权益+负债=净资产+负债
据此，阿克洛夫和罗墨建立了所有者掠夺本企业资产的一般模型。其要义是，只要所有
者(包括个人和母公司)只负“有限责任”(这是现代企业制度的常态)，并且投资要经过
若干个会计期才能完成，所有者就可以人为膨胀前期会计净资产值，从而增加所有者权
益分红，尽管后期会计将会显示整个企业的亏损。这就是阿克洛夫和罗墨所谓“为获利
而破产”。
如果说里根主政时期造成美国“储蓄与贷款协会”会计监管松弛的话，哪么，在近日
“半罪犯经济”的俄国，所有者掠夺本企业资产将更容易百倍。有趣的是，在阿克洛夫
和罗墨1993年宣读论文的会议上，另一位加州伯克莱大学的著名国际经济学家艾亨格林
(Barry Eichengreen)就明确指出，阿克洛夫和罗墨的模型很好地刻划了俄国的掠夺式
私有化。让我们来看看俄国新所有者人为膨胀前期会计净资产值的方法之一：低利率从
国际金融市场贷进，高利率在国内贷出。
假定卢布贷款的利率是50%(这大致相当“休克疗法”所要求的高利率政策)。又假定前
述俄国金融大亨波塔宁控制的欧内科斯母银行以15%的利率从国际金融市场贷进美元(这
大致相当于LIBOR，即伦敦银行间贷款利率)。这时，波塔宁可轻易地以15%和50%间的利
率(如30%)对俄国企业(包括欧内科斯母银行的下属企业)进行美元贷款，即使他明知一
旦卢布贬值，许多企业根本不能偿还美元贷款。为什么呢？因为这样一来，波塔宁膨胀
了欧内科斯母银行前期会计(贬值前)净资产，从而增加所有者权益分红。事实上，当卢
布1998年8月17日被迫贬值34%后，欧内科斯母银行的下属企业纷纷破产，但波塔宁和其
他所有者已经在前期赚够了。真可谓：“我身后哪怕洪水滔天”！
至此，我介绍了解释俄国新私有者“逆取不顺守”的三种理论。本文未讨论俄国私有化
对中国改革的含义。但显然，探索既不同于官僚国有化，又不同于掠夺式私有化的道路
---经济民主的道路，是我们的当务之急。
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