中国房地产市场的明斯基周期

中国房地产市场的明斯基周期　　

邓鹏

2007年和2008年的世界金融危机，曾令一个经济学家声名鹊起，这个人就是海曼·明斯基（Hyman Minsky）。美国次贷市场崩溃的2007 年8 月，也被很多人贴上了“明斯基时刻”的标签。　　

在当下的中国，房地产是一种常见的投资、投机品种，具有特殊的金融投资属性，这对于市场投资者而言是不言而喻的，也早已为很多论者所承认。房地产市场体量巨大，房地产银行按揭的巨幅增长，毫无掩饰地表露着这一金融投资品的重要性。而在现行的国民经济核算体系中，商品房销售额历来是也作为固定资产形成的一部分进行统计的。固然，在我国商品房的实际销售中，相当多的家庭是基于消费而非投资的心态来购买。然而随着近年来楼市的兴旺、房价的飙涨，投资或投机性购房的比例已占据极重要的比例。按照明斯基的理解，金融体系存在一种趋向不稳定的内在倾向性，房地产业作为金融体系的独特部分也不会例外。　　

不妨简单的回顾2001年以来我国房地产业的发展状况。根据国家统计局数据，2001年我国商品房销售总额4862亿元，2010年已增至5.25万亿元，年均增长30.26%，在我国GDP的比重从4.5％上升至13.3％。在2010年我国支出法GDP的构成中资本形成占48.5％，而在资本形成中房地产业的占比超过27％。商品房销售总额等于房屋销售面积和销售均价的乘积，可以分别进行考察。可以发现，在2003年以前，商品房销售均价尚无明显的变化，2003年为2360元/平方米，与 2001年相比上升不足10%，而同期房屋销售面积增长50.4%，市场底部启动的特征明显。而后，商品房销售均价真正开始启动，至2010年升至5033元/平方米,为03年的2.13倍，年均递增13.5%,同期房屋销售面积年均递增18.2%，可谓是价升量涨，符合长期牛市的特点。在一线城市房价上涨的势头更猛，如2010年北京的商品房销售均价达到15000元/平方米，为 2003年的2.9倍。事实上，近年来，由于大城市中心城区的房价居高不下，新建商品房的销售更多的分布在城市的郊区，从而一定程度上拉低平均成交价格。例如，北京市房地产交易管理网的数据显示，该市今年二手房交易均价超过22000元/平方米，这比同期商品房销售均价可高出了不少。　　

近十年来我国收入分配格局的主要特点在于收入中利润、税收的比重上升而工资性收入的比重下降这一显著事实。2001年至2009年收入法GDP中营业盈余的比重由18.8％升至24.7％，劳动者报酬的比重却由51.45％下降至46.62％。工资性收入最终制约着居民的消费支出，居民消费支出在GDP中的比重由2001年的45.3％一路降至33.8％。然而，近年来房地产业的发展似乎毫不理会狭窄的消费这一限制。例如，2001年以来商品房销售总额年均增速30.26%，远远超过同期居民消费支出年均11.65%的增速。房地产价格近十年来近乎持续的上扬，愈发吸引着各方面的投资和投机性需求。房地产这一投资品如今较以往任何时候更多接受着利润或腐败管道的资金而不仅是工资性收入的流入。同时房地产按揭销售也发挥了提升资金运用杠杆和提前消费的作用。据中国人民银行网站的数据，个人中长期消费贷款余额从2001年的6434亿元增加到2011年10月的73616.98亿元，其中绝大多数为个人购房贷款。在房价发生趋势性转折之前，房地产投资市场的膨胀势头还会持续下去。　　

然而，房地产市场本身也在经历着一次完整的明斯基周期的演变。一个房地产周期的开始，房价和地价相对低廉，属于价值投资的可选品种，一个借贷购房者可同时享有房租和长期房价上涨带来的收入，在扣除借贷的本金利息及必要的房屋折旧后仍提供稳定的利润。当房价连续上涨至一定程度，房屋租售比明显滑落，此时房租已远无法补偿借贷者的利息成本。借贷购房者只能借助于房价本身的进一步上涨，获得偿本付息的现金流。这一周期进入了“投机金融“阶段。最后，周期以“庞氏金融”阶段结束，该阶段房价上涨日益乏力或无力上涨，借贷购房者的预期现金流已不足以偿付利息，只好被迫出售房产来偿还本金。自2010年以来，据中原地产、美联物业等中介的估计，在北京、上海等一线城市房屋租售比大约为1：500，即意味着一年房租收入与房价的比值仅2.4%，远远低于目前约7%的房贷利率。　　

2011年，在政府限购限贷的房地产调控政策、货币政策趋紧、大规模保障房建设的加速等因素的共同作用下，中国房地产价格终于放缓了自己脚步。1-11月，全国商品房销售均价分别为5474元/平方米，较1-10月销售均价分别下降0.5%，比去年同期分别上涨6.8%，增速继续放缓。而根据中国房地产指数系统的数据，全国百城价格指数的全样本数据显示，2011年11月，全国100个城市住宅平均价格为8832元/平方米，与10月相比下降0.28%，连续第3个月环比下降。价格下滑的趋势在2012年初得以保持，2012年1至2月全国商品房销售均价同比降幅扩大至8%。　　

当房地产拐点出现的时刻，也即是所谓明斯基时刻到来以后，房地产的价格开始回落。在房价的回落阶段，甚至仅有的房租收入也会因房价的进一步下跌黯然失色。来自利润的投机性资金纷纷寻机撤离，直至价格回落到市场认可的“价值投资“区间为止。然而，房价回落的影响绝非仅及其身，商品房销售额会在房价和销售量双降的情况下产生累积的下降效应，进而拖累国内投资乃至总需求。2011年11月份全国商品房销售额同比已下跌1.2％，而前三季度同比还是增长23.2%。考虑到2010年房地产份额在GDP的占比13.3%，又假设商品房销售额的增长率由20%调降至零增长，仅此一项将拖累名义GDP2.6个百分点。而根据最新的数据显示，2012年1至2月全国商品房销售额同比降速已然滑落至20.9%。更进一步，房地产业的衰退还会减少对钢铁、水泥、建材等生产资料及家电、家具和装饰材料等家居消费品的需求，从不同的渠道对总需求施加压力。　　

随着房地产业进入寒冬，整体经济进入周期性的下行阶段似乎也难以避免。政府也逐渐意识到形势的严峻程度，在去年底结束的中央经济工作会议上，强调今年要坚持房地产调控政策不动摇，抓好保障性住房投融资。同时实施积极的财政政策，加大民生领域的投入，以扩充消费需求。货币政策方面，需要保持货币信贷总量合理增长。而房地产不稳定的金融属性，也表明了加强市场监管和行业自律的紧迫意义。　　

中国房地产市场的明斯基时刻似乎已于2011年最后一个季度走出。周期循环之下，今年经济究竟如何走向，我们需要拭目以待。　　

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