在央行SLF消息由暗转明的两天(9月18-19日)里，上海国债期货TF加权指数大涨了1.08%。距今年6月4日的94.99的高点仅一步之遥。
要知道这可不是股指的涨幅，股指一天涨跌个1%稀松平常，涨个3-5%也是常有的事情，而债券的波幅要小得多，自2013年9月国债期货上市以来，其最大波幅也仅4.42%。
国债期货自7月18日低点92.736以来的新一轮上涨是由中国央行量化宽松造成。与此相印证的是，上海银行间同业拆放利率Sibor则从7月份以来明显下行，隔夜期由7月份约3.3%下跌到昨日(10月13日)收盘的2.83%;一月期由7月最高的5.27%跌到了昨日收盘的3.88%。
被称为中国版量化宽松的PSL和SLF共创造了约1.5万亿的基础货币，俗称印钞1.5万亿元人民币。央行在7月22日宣布首次推出补充抵押贷款(PSL)，其规模为1万亿元，期限为三年，由央行借贷给国开行，国开行用其资产进行抵押，获得低于市场的优惠贷款利率，国开行再贷给各地政府支持“棚改”。而9月17日，市场风传央行推出了常备借贷便利工具(SLF)，向工农中建四大行借贷5000亿元人民币，期限为三个月。这也是一种商业银行向央行的贷款，利率低于银行间市场利率。显然，央行之所以使用SLF是希望更低调，因为理论上SLF需要商业银行申请，央行好像是被动的。
对于央行的直接印钞注水，股市首先迅速反应，在7月22日，央行宣布PSL之后，A股掀起一轮较强反弹，上证指数由当日的2050.5开盘涨到了9月16日最高2347.94，涨幅为14.5%。然而，央行注水并未带来实体经济的好转，当9月16日8月经济数据公布，各项指标全面恶化之后，上证指数当日即大跌1.82%。
那么，PSL和SLF是“微刺激”吗?与此前“4万亿救市”相比，和某些省份动则上万亿的投资计划相比，这似乎是“微”的。其实不然，因为这是印发的基础货币，如果乘以4倍的货币乘数，就是释放了6万亿元的流动性。目前央行的基础货币总量约为27万亿元，新增1.5万亿，相当于增加了5.5%的基础货币。
央行通过PSL和SLF增发基础货币的目的，是为了增加经济流动性，降低利率，从而刺激实体经济的复苏，或者是避免实体经济的硬着陆。股市“春江水暖鸭先知”，反应迅速，大幅上涨。
然而，虽然股指大幅上涨了，但8月份的经济数据继续恶化，使得股指和实体经济之间悖反加剧，给在8月底和9月初刚刚酝酿出来的牛市氛围兜头一盆凉水。故此，虽然9月17日SLF的消息传出，股票市场难以再演上一次PSL的彪悍了，上证指数3天仅涨了1.32%。
此刻，值得投资者高度关注的新信号出现了，即在股市上涨开始犹豫的时候，国债期货开始飙涨，这很可能反映出市场游资的主力开始从股市进入债市。
为什么最后的泡沫是债券呢?这是因为人民币升值、土地楼价大涨、劳动力价格上涨、税负上涨，以及严重的产能过剩，加上阿里巴巴所代表的新经济的替代，中国传统工商业已经失去了竞争力，即丧失了赚钱能力。地方政府的大量负债投资项目也赚不了钱，甚至血本无归。当房地产泡沫破灭，房价转而下跌，也进入失血循环后，商业银行越来越难以找到安全的贷款对象，加上央行对影子银行的整顿以及余额宝的冲击，商业银行本身可贷资金也在减少。
央行推出PSL的目的很明显，就是为了推迟或避免地方政府土地财政的风险，避免由此引发的政府债务危机;推出SLF也为了增加商业银行可贷资金，从而增加对实体工商业的贷款。
然而，SLF虽然可以增加流动性，但是商业银行已经不太愿意向地方政府、房地产和传统工商业贷款，因为它们已经失去了赚钱还款的能力，这造成了这些领域的民间实际借款利率不断攀升。因而这些钱更多地限于在商业银行间和金融市场间流动，据业内人士估计，现在商业银行之间相互变相存款已经占到总存款的30%左右。圈内游资先去炒股，但由于实体经济跟不上去，如今已经后续乏力。那么，最后选择是去购买安全性相对高的国债，债券能够吸纳这些流动的其它原因还包括：容量大，变现快，有国债期货可以对冲风险。
中国央行的最大尴尬是，它释放流动性希望进入实体工商业，但进不去。可是，央行这边一释放，国际热钱就流入，形成双重叠加的金融泡沫。近期因为对十八届四中全会和沪港通的期待，A股有可能在最近一两周上冲，上证指数试探前期高点2444。但倘若香港非法占中事件对“沪港通”造成推延，也就是A股最后利多落空或不及预期，则股市将转而向下，届时将是最佳卖出股票，乃至做空股指期货的最佳窗口。那么更多的资金将涌入债券，推高债券泡沫。
至于债券泡沫能够持续多长时间，本专栏以后的文章中再行分析。(作者为中华元智库创办人，仅供参考，投资这决策风险自负)
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