猴王：加息和提高存款准备金率的关系

09年以来，我国广义货币供应量增速显著加快，根据央行公布的数据显示，2008年末我国广义货币供应量余额为47.51万亿，2009年为60.62万亿，而到2010年末则达到了72.58万亿，2年间广义货币供应量增长了近53%。过量的超发货币必然会导致通货膨胀，而当前央行应对通胀的政策手段不外乎数量型工具（存款准备金）、价格型工具（存贷利率）和公开市场的资金投放及回笼。自2010年1月首次上调存款准备金率至今，央行总共上调存款准备金率12次，最近一次上调存准后，大型金融机构的存款准备金率已经达到创纪录的21.5%，而去年至今央行总共加息5次，且每次均为0.25%，可见在两种政策工具之间，央行选择了数量控制。

在提准和加息政策间的相机抉择，其背后的逻辑在于，加息通过提高借款方的负债成本来抑制借款需求，而提准则是通过冻结流动性进而减少存款派生来控制总的货币供应量。选择提准而非加息，实际上是通过牺牲非国有部门经济体和储户的利益，来补贴国有部门：频繁提升的存款准备金率冻结了银行大量资金，使得原本并不宽裕的信贷规模进一步偏向国有部门，而非国有部门想从正规金融机构借贷比以前更加困难，这直接导致了非正规渠道资金融通市场的火爆和民间拆借利率的大幅飙升，非国有部门和中小企业的资金环境在不断恶化；同时，较低的存款利率和不断高涨的通货膨胀水平，使得整个金融体系长期处于负利率状态下，7月份加息后一年期整存整取定期存款利息为3.50%，而之后公布的6月CPI同比涨幅高达6.4%，按照谢国忠所言，当前中国家庭在银行的存款达33万亿元，若以实际利率-3%计，家庭部门实际上向债务人，也就是国有企业和地方政府补贴超过1万亿元。

另一方面，国有部门的信贷成本虽然受整体紧缩政策的影响略有上升，但与真实的市场利率水平相比要低得多。实际上，央行并没有停止通过“印钞”对体制内经济进行支持。从今年上半年的情况来看，虽然央行连续6次调高准备金，累计冻结资金约2.2万亿元，但同时在公开市场又净投放了1.5万亿元，如果考虑到外汇占款的增加，则今年上半年的货币净头寸实际上增加了8000亿元。

那么，在提高存准的政策使用接近上限的情况下，下半年央行是否会更多的转向适用利率工具呢？首先需要分析一下前几次加息的情况，自2010年10月第一次加息以来，前后共5次加息将一年期基础利率从2.25%提高到了3.5%，而同期的CPI同比增幅从4.4%一路上升至6.4%，可以说，上半年的加息力度和决心是不够的，没有起到真正意义上面的抑制通胀的作用。

此外，还有一个值得关注的情况是，上半年屡次出现的央票一二级市场利率倒挂现象。央票二级市场的利率低于一级市场，金融机构申购的积极性下降，就会导致央票发行量大幅萎缩，使其丧失在公开市场净回笼的功能。在新增外汇占款居高不下的情况下，除了依靠提高存款准备金率进行对冲外，通过公开市场操作进行货币回笼也是非常重要的政策手段，因此，如果要恢复央票的回笼资金功能，就必须上调发行利率。而央票的发行利率与同期的存款利率水平相联系，央票发行利率的上行，就会释放出将要加息的市场信号。实际上，就是央票利率的倒挂在倒逼央行加息，加息是为了理顺利率价格传导机制。

因此说，之前的几次加息都没有超出市场预期，由于我国货币政策目标的多重取向，既要防通胀，又要保增长，所以虽然CPI不断走高、上半年蔬菜、猪肉等价格轮番暴涨，但是央行并没有显现出通过不断提高利率水平来强力打压通货膨胀的政策意图。总体来说，央行应对本轮通胀的政策取向是在确保国有部门资金链安全和房地产泡沫不被刺破的情况下，通过量化紧缩减少货币供应量，而以恶化非国有部门和中小企业的资金环境为代价，同时通过负利率掠夺居民储蓄存款补贴国有部门。

猴王总结：下半年我们要做的是加息和适度降低存款准备金率，这样才能够让后面的出现的经济危机的烈度减小。另外下半年基本还会保持货币紧缩的局面（紧缩是相对的，相对于边际效应的，这个要和M2的货币总供应量进行对比），这是肯定的，所以不要进入股市和房市。