同样面对汇率大幅升值挑战的德国，一直奉行独立、稳健的货币政策。1987 年的罗浮宫协议之后，日、德两国的货币政策宽松程度出现显著的分化趋势。在日本，1989年的存款利率仅不到2%，而德国这一数据高达5.5%。1987 年自此也成了两国央行对宽松货币政策不同取向的分水岭，两国的资产价格随之开始显著分化。在日本，廉价的资金成本、过度充裕的货币数量，形成了对资产价格的第二波推动力量。而在德国，在相对较为紧缩的货币政策下，资产价格则逐渐走向了平稳。从1987年到1990 年，东京日经股票平均价格指数上涨幅度接近100%，而德国的股指涨幅仅为30%左右。因此，考虑到资产价格的膨胀速度，日本银行的利率是非常廉价和不合时宜的。
另外，套利交易也是导致低利率政策失败的重要因素。通常的货币套利交易，是指投资者借低利率的货币投资于高收益率的货币，自上世纪九十年代以来，美元和日元成为最常用的套利交易货币，但日元的套利交易规模要远大于其他货币。自2008年美国次贷危机引发国际金融危机以来，全球主要发达国家央行纷纷将基准利率降至1%以下，有的甚至为零利率，并采取了定量宽松的货币政策。理论上，这些货币都成为套利交易货币。不过，美元因为有全球基准货币的地位，套利交易的规模自然超越了日本，成为全球最大的套利交易货币。在一定程度上，可以从主要低息货币的汇率变动看出套利交易资金的波动。我国央行副行长苏宁说过，大量的美元套利交易带来的资金流动，有可能成为全球将面临的新风险，他估计目前因美元零息而产生的套利交易资金可能高达1.5万亿美元，远高于10年前日元套息交易时的水平。另据相关数据，上世纪九十年代中以来的日元套利交易，规模估计在1万亿美元左右。无疑，套利交易规模越大，产生的影响和风险也越大。但是，参与套利交易的资金量在不断变动中，其规模其实非常难估计。如果考虑到美元套利交易资产的种类之多、时间之长，参与面之广，这个数目无疑非常之大，甚至超过了1.5万亿美元规模。由于市场对于风险认知的不同，全球市场在今年以来经历了一次大规模的调整。
套利交易存在的最大危害，就是宽松的货币政策并没能为本国经济服务，而都流向了海外，使经济呈现出了表面宽松，实际紧缩的格局，这又要求货币当局进一步实行宽松政策，最后形成恶性循环。过去20年的日本，如今的美国都是这样的情况，而这种情况都是一个人造成的，他就是本·伯南克。当年日本实行量化宽松，也因为听取了他的建议。
经济学中，也有中性货币政策的主张，指的是使货币利率与自然利率完全相等的货币政策。这样可以避免货币对经济活动的干扰。笔者比较赞同这样的主张，但同时也认为既然经济不可避免会出现周期性的增长与衰退，那货币政策就不可能袖手旁观，而应有所作为，这种作为方式就是控制货币数量。影响经济活动的，是实际利率而非名义利率，如果经济处于通缩状态，那么即使名义利率为零，实际利率也会保持正值。2000年日本面临的情况就是如此－－名义利率已降至零点，但在实际利率为正值的情况下，低迷的货币需求仍不足以令货币政策发挥效力。这就是过去所说的“流动性陷阱”。而对货币数量的控制，首先可以达到间接控制价格的目的，另一方面，这也可以避免过度干预价格导致市场体系的紊乱，甚至出现套利交易这种畸形格局。
据此，笔者的主张是彻底冻结利率调控措施，或是为其设定一个非常小的变动范围，而央行仅调控货币数量足矣。（作者高连奎,系北京睿库社科研究院研究员）
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