中国房产企业的海外债务——叶楚华、余治国答《国际先驱导报》

/叶楚华 余治国

推荐《世界金融五百年》（上下册）

2012年房地产销售已经启动，但是今年楼市普遍不景气，与2011年相比，市场启动变得更为缓慢。此前多家地产公司发布公告，1月份的销售额不到15亿元，仅是全年销售任务的一个零头。与此同时，2012年将是房地产行业的“还债年”，在万亿债务将到期的背景下，房地产商面临着更严酷的考验。

世联地产的一份研究报告指出，今年全行业到期的各类债务中，离岸私募债、信托、房地产基金以及民间借贷是最考验房企短期债务偿还能力的。而其中，信托债务又是各家房企首先要归还的债务。今年信托债务的到期高峰正在今年7月，有超过500亿元的信托债务将到期。

有专家总结：海外债、房地产信托、基金、私募、民间高利贷这四个维度的债务将一一引爆，无论开发商采取什么办法，楼市前景难料。在房地产债务单中，不仅有中国的债务，还有外国的债务。我们重点关注这部分海外债务，海外债务和人民币债务不一样，他会随汇率市场而波动，而且有些债务可能有金融杠杆效应，并有可能进一步引发房地产崩盘。我们希望对这个海外债的风险进行解读。

1，中国房地产商的海外债务具体有哪些？当时什么情况下借的？

叶楚华、余治国：海外债务根据公开的新闻报道，具体的形式有碧桂园、恒大地产、佳兆业集团、雅居乐地产等在海外发行的以美元计价的涉外票据，有宝龙地产在海外发行的以美元计价的优先债券与优先票据，等等。当时的背景主要是中央政府房产调控政策的出台，导致高杠杆经营的房产业融资产生困难。2010年4月14日开始，政府出台一系列楼市调控政策以收紧房企融资渠道。2010年4月16日，银监会要求商业银行严格检查房地产开发商的信用和财务情况，对开发商贷款实行名单式管理，并禁止开发商用土地做抵押品；2010年4月17日，国务院发出通知要求，对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组判断；2010年4月23日，证监会表示，在审核房地产企业IPO与再融资的过程中，增加国土资源部出具意见的环节，严格审查两大主要问题---土地闲置和捂房惜售，以加强房企融资监管。

2，世联地产董事长陈劲松称，离岸的私募债，过往一年左右，在香港发行的中国房地产离岸的私募债，以项目为例大概有1000个，大概是两年期，2012年年中陆续到期。刘军洛的《第三次世界大萧条》介绍了一种：Tesobonos墨西哥快速死亡程序，中国已是全球最大著名的墨西哥式Tesobonos聚集地，中国房地产商人和中国国企向海外拆借美元的规模达到4000亿～5000亿美元之巨，创造了人类经济历史中Tesobonos规模之最。不知是否就是陈劲松提到的离岸私募债？Tesobonos对中国房企最实际的威胁是什么？

叶楚华、余治国：所谓Tesobonos，指的是某国企业在另一国的资本市场融资时采用第三国货币计价的债券融资方式，一般这个所谓的第三国货币主要是美元，但债务支付的本息却是以本国货币来计价。实际上，Tesobonos本质是一种以本国货币作为利息偿付的中短期外币贷款。刘军洛所讲的Tesobonos融资方式就是陈劲松所称的离岸私募债。因为中国房企海外融资的方式与Tesobonos的根本性质完全一样，无非是借美元兑换成人民币，再兑换成美元偿还债务。主要有两大风险，一是借贷利率极高，据公开的新闻报道，借贷利率一般都超过12%，导致债务负担过重。其次是汇率风险，由于借贷过程需要经过两次货币兑换，因此汇汇率会导致非常高的偿付风险。

3，房地产商的海外债务可能还和汇率市场的走势有关？如果汇率市场出现变动，对房地产商意味着什么？能否具体分析海外债务的风险？

叶楚华、余治国：如前所述，房企海外债务与汇率走势密切相关。通过Tesobonos融资方式，当借入国的货币升值时，房企会因为货币升值而使实际支付的本息降低，从而降低了实际的融资成本与债务负担。反之，房企的偿债压力将增加。在Tesobonos借入时，会有巨额的美元在很短的时间内流入国内，问题在于这应该属于资本项目账户的美元流入往往隐藏在经济项目账户上，从而表现为贸易顺差，促使人民币升值压力增大。但到还债时，又会有巨额的美元在很短的时间内流出，从而促使人民币贬值压力增大，人民币贬值的汇率变化又会进一步加重房企的偿债压力。目前中国的外汇储备是3万亿美元，可以设想一下，在极短的时间内有5000亿美元的流出，这对人民币汇率的冲击将会有多大。最为严重大家结果不是房产泡沫崩盘这么简单了，而是银行与货币体系的崩溃了。刘军洛的观点虽然偏激但逻辑上并无大错。当然，这只是一种极端情况，我们认为，发生的概率极小。

4，房地产欠这么债务，尤其是海外债，这些危机将会在什么时候以什么方式引爆？地方政府救市的信号已经出来，如果政府救市，这会有用吗？

叶楚华、余治国：我们认为，房企债务危机应该在今年即2012年6月之后爆发，主要是因为到了这个时间点，房企资金链将面临枯竭，可以预想房企的破产、兼并与重组的大戏在未来几年将在各地上演。地方政府的救市之举严重违反中央对房产调控的既定政策，这次芜湖市政府地产新政被叫停就是典例。地方政府救市只能对房产促销起到有限的缓解作用，对房企融资的作用不大，因为货币政策与财政政策是地方政府无法控制的。