最近市场上流传一个银行间交易商协会会议纪要，核心意思有四点：1、以前金融机构放贷搞出现在这么大规模的地方债，是助纣为虐。2、现在地方债风险很大了，必须严管，各省已经报了平台名单，名单之外的，都应该看做一般的市场化主体。3、严格新增隐债。4、严防财务造假。
结合城投的历史、之前一揽子化债以来市场的经济反映、以及上述纪要，我们可以从如下方面来理解城投债当前的境况。
1、首先，我们要从历史的角度理解城投债。
城投债是我国以凯恩斯主义对冲经济下滑的必然产物。我们以2008-2010年城投债第一次爆炸式增长为例。
2008年爆发全球金融危机，为了对冲金融危机导致的潜在投资下滑，我国采取了积极财政措施，“4万亿”是这个时期最主要的标签。在凯恩斯主义的指导下，我国大兴土木，大量基建工程上马。为了拓宽项目的融资渠道，2009年3月央行和银监会联合发文，支持地方组建投融资平台（即城投公司），通过各种渠道举债投资基建拉动经济。
一时间，城投公司如雨后春笋一般冒出来，城投有息债务爆炸式增长。1994-2007年，13年间城投有息债务合计约为1.7万亿，2008-2010年末，3年间城投有息债务暴涨至4.97万亿。
在这段时间，城投、地方、开发商、银行形成了这样的利益共同体：地方以财政为担保、以城投为融资方，向银行拿贷款，获取贷款后找承建的建筑单位搞基建，拉动地方经济，吸引人口，推升地价和房价，进而用更高地价的土地获取更多的融资搞基建，以此形成循环。这样的循环是凯恩斯主义内在矛盾所必然导致的，把这样的循环理解为地方政府为了一己之私而搞形象工程，是肤浅的。
2、城投债不断增长的原因之一：我国需要不断刺激经济
2008年后，刺激房地产投资和刺激基建投资，是我国对冲经济下滑的两个主要抓手。我国的思路是，一遇到经济下滑，要么降息降准放松限贷限购，以刺激房地产投资，要么积极财产以刺激基建投资。
基建投资的主体是城投公司，城投公司投资的资金又是从金融机构借贷而来的，这就导致城投债务随着刺激政策反复实施而不断攀升。
3、城投债务不断增长的原因之二：城投项目没有收益。
城投债务的核心问题，在于项目不产生收益。
举个例子来说。某个四线城市地方政府借钱修了一个机场，这个机场一年都没几架飞机停靠，根本不赚钱，他拿什么还钱?再比如，某个城市搞了一个亮化工程，在公路两边安装很多电灯，这种工程对老百姓是有好处的，但是却难以产生收益。
事实上，基建项目多数都是这样的项目，他们是公益类项目，或者说这些项目或多或少对老百姓有用，但是却不能产生收益。因此城投公司只能不断的借新债还旧债，债务规模就越滚越大。
我们看下面这张图：蓝色部分是借新还旧的部分，2022.1-2023.10，大致在60-80%这个区间，也就是说有6-8成的债券是借新还旧。红色部分是“可用于偿还有息债务但不用于项目建设和补流”，这部分的用途主要是偿还银行贷款。
也就是说，红色和蓝色部分借贷用途都是还债的，只是一个偿还银行的，一个偿还之前债券的。这两部分合计超过90%。
4、不断的债务滚动会触发明斯基时刻
明斯基将借钱（融资）分成三类：
第一类叫做对冲性融资，借钱的人有足够的收益（比如工资或者经营利润）能够还本付息。
第二类叫做投机性融资，债务人的收益不能覆盖本息，必须在一定程度上借新还旧，但是整体而言，债务人的收益还是能覆盖当期利息。
第三类叫做庞氏融资，债务人的收益不仅不能还本，甚至都不够支付利息。债务人必须依靠不断上涨的资产抵押，借新还息，或者变卖资产还债（导致资产价格崩盘，触发危机）。
一旦市场上出现大量庞氏融资，最终就会爆发危机。
实际上，城投公司里面庞氏融资的风险越来越高，一些公司只能靠融资偿还利息。一个典型例子是西安高新控股有限公司。2018年6月底，公司总负债867亿元，资产负债率68.3%，其中有息债务763亿元。按5%利率计算，还息近40亿元/年，但2017总收入27.7亿元，利润总额1亿元。当地高新区财政收入，100多亿元/年，能提供该公司的补贴近数亿元/年。 这样的公司，利润根本无法偿还利息，要还息就只能借钱。
5、一揽子化债方案以来的情况
中央之所以借入城投化债，就是因为地方债务已经比较危险，如果不介入，个别区域就会爆发违约风险，彻底打破城投信仰。而城投信仰是维系城投债务滚动的核心，一旦信仰破灭，就可能导致系统性风险。
中央介入后提供信用支持，一揽子化债方案以来，城投债再次抢手，某些以前不好发债的地方，大家都抢着认购。
怎么看待大家抢着认购呢？这首先是因为监管趋严，募集资金原则上只能借新还旧，保障存量债务能够滚动而不至违约。但这种情况下，市场发行的债券就少了，但是市场上资金又非常充足（历次放水导致），于是就出现资金抢购债券的情况。
「 支持乌有之乡！」
乌有之乡 WYZXWK.COM
您的打赏将用于网站日常运行与维护。
帮助我们办好网站，宣传红色文化！
欢迎扫描下方二维码，订阅乌有之乡网刊微信公众号
