摘要：本文是“我觉故我能”系列论文番外篇。2025年，中国GDP平减指数连续11个季度为负，PPI连续39个月同比下降，CPI创16年新低，而M2/GDP比率却攀升至242.75%的历史新高。货币超发与通货紧缩的悖论，折射出中国经济正在经历一场深层的“资产负债表衰退”。本文从费雪“债务—通缩”理论与辜朝明“资产负债表衰退”框架出发，系统分析债务刚性与房价下跌如何形成负向螺旋：房价下跌导致家庭资产缩水，债务实际价值被动上升，居民被迫从“利润最大化”转向“债务最小化”，消费收缩进一步加剧通缩，通缩又反过来推高实际利率，形成“房价下跌→财富缩水→消费收缩→通缩加剧→实际债务上升→进一步收缩”的自我强化循环。文章进一步论证货币超发为何无法转化为通胀——资金淤积于定期存款和金融体系内部，M1与M2剪刀差持续扩大，实体经济信用吸纳能力枯竭，陷入流动性陷阱。最终，文章从“我觉故我能”的关系本体论视角，提出打破资产负债表衰退的路径：不是简单地“放水”或“救市”，而是修复被债务刚性摧毁的家庭关系网络，重建居民对未来的“觉知”——让“我能”的潜能从债务最小化的防御性收缩中释放出来。
关键词：中国式通缩;债务刚性;资产负债表衰退;房价下跌;流动性陷阱;债务—通缩循环;费雪;辜朝明
一、引言：一个让主流经济学失语的悖论
2025年，中国经济呈现出一组令传统宏观经济学难以解释的数据组合。
一方面，货币供给持续扩张。M2/GDP比率攀升至242.75%，较前值232.38%激增逾10个百分点，创下历史新高。另一方面，物价却持续低迷。2025年GDP价格缩减指数为99.04，创2000年以来26年新低，连续3年低于100;CPI同比为零，创2010年以来16年新低;PPI下降2.633%，连续3年下降，连续39个月同比下降。
货币超发却通缩，这是主流货币数量论无法解释的悖论。按照费雪方程式MV=PT，货币供给增加要么推高物价，要么推高交易量。但在中国，货币供给大增既没有推高物价，也没有充分转化为实体交易——M2与M1差距越来越大，处于“不活动阶段”的定期存款规模持续膨胀，而处于“活动阶段”的M1增长缓慢甚至出现萎缩。
这个悖论的答案，不在货币数量论，而在资产负债表。当整个社会的微观主体都在做同一件“正确的事”——还债而非借贷、储蓄而非消费——货币的扩张就无法转化为物价的上涨，而是淤积在金融体系内部，形成“流动性陷阱”。
辜朝明在1995年发现了一个类似的现象：日本利率已接近为零，但企业融资数据却显示为负数——日本企业不仅没有借款，反而在偿还债务。“在利率为零的情况下，企业怎么可能还在还债?这不是我们在大学里学到的。”传统经济学假设企业追求利润最大化，会在低利率时借贷扩张。但当资产价格泡沫破裂后，债务依然高企，资产价值却大幅缩水，企业资产负债表“资不抵债”——在这种情况下，正确的做法不是扩张，而是利用现金流偿还债务，直到资产负债表再次平衡。
问题在于，当整个社会的微观主体都在做“正确的事”——最小化债务而非最大化利润时，宏观经济学的基本假设被颠覆，国民经济反而陷入“合成谬误”。辜朝明用一个经典模型说明了这一点：假设某人有1000美元收入，花掉900美元，储蓄100美元。正常情况下，这100美元通过金融体系流向借款人并被花掉，总支出维持1000美元。但在资产负债表衰退中，每个人都想还债，无人借款，储蓄的100美元“卡在”金融体系出不来，总支出降至900美元。继而这900美元成为下一轮收入，支出再打折扣，形成1000→900→810→730的收缩螺旋。
中国当前的经济困境，正是这一逻辑的展开。本文将从债务刚性、房价下跌、信用张力与流动性枯竭四个维度，系统分析中国式通缩的资产负债表根源。
二、债务刚性：居民资产负债表的现金流压力
(一)债务规模的国际比较
中国居民部门的债务压力，已经接近甚至超过国际警戒水平。
国信证券的测算显示，2025年中国居民债务规模与可支配收入的比值达到134.4%，接近美国次贷危机时的峰值136.5%。更令人担忧的是，债务本息支出与可支配收入的比值达到26.3%，远高于美国次贷危机时的峰值15.8%。
这意味着，中国居民每100元可支配收入中，有超过26元用于偿还债务本息。而在美国次贷危机最严重的时期，这一比例也不过15.8%。中国居民面临的现金流压力，在相对水平上比美国次贷危机时期更为严峻。
从结构来看，按揭贷款本息支出占可支配收入5.91%，偿还优先级最高，仍是最优质零售资产;消费贷和信用卡本息支出占比10.27%，优先偿还按揭后，居民剩余收入的偿债压力已达美国次贷危机水平;个人经营贷本息支出占比10.13%，风险化解高度依赖展期续贷政策。
(二)债务刚性的本质
债务刚性是指债务的名义金额是固定的，不随通胀或通缩而调整。这一特性在通缩环境下会变得尤为危险。
在通胀环境下，债务的实际价值被通胀稀释，债务人受益。但在通缩环境下，债务的实际价值被通缩放大，债务人受损。当物价下跌时，名义债务不变，但每一元债务对应的实际购买力上升了。这意味着，债务人需要用更多的实际产出来偿还同样名义金额的债务。
费雪在1932年大萧条背景下提出的“债务—通缩”理论，正是揭示了这一机制：过度债务历经债务清偿、价格下跌、信心丧失、货币流通速度下降等阶段后，会造成名义利率的下降和实际利率的上升，最终造成通货紧缩。
张明指出，费雪的“债务—通缩”理论表明，债务负担过高，会损害微观主体的资产负债表，家庭会减少消费、企业会减少投资，进而加剧物价下行;物价下行又会带动实际利率提升，形成恶性循环。
当前中国经济正处于这一恶性循环的边缘。从宏观经济的角度看，高债务叠加通缩压力已经让中国经济站在费雪提出的“债务—通缩”恶性循环的边缘;从微观角度看，高债务压力不仅影响企业部门自身的经营，还让大量持有这些债务的金融机构资产负债表风险积聚，威胁金融稳定性。
(三)主动去杠杆：从“利润最大化”到“债务最小化”
当债务压力超过临界点，微观主体的行为模式会发生根本性转变——从“利润最大化”转向“债务最小化”。
这一转变的最直接表现，是居民主动去杠杆。2025年末，中国居民部门杠杆率降至59.4%，比2024年末下降了2个百分点。房贷连续11个季度负增长，消费贷增速创历史新低。居民不再借钱消费，不再借钱买房，甚至提前偿还存量房贷。
这种行为的“合成谬误”在于：每一个家庭提前还贷，从个体角度看是理性的——减少利息支出、降低财务风险。但当所有家庭都这样做时，总需求急剧收缩，企业利润下滑，就业和收入预期恶化，反而使还债变得更加困难。辜朝明所描述的“1000→900→810→730”收缩螺旋，正在中国经济的某些领域真实上演。
三、房价下跌：家庭资产负债表的大衰退
(一)房价下跌的规模
2021年以来，中国房地产市场经历了持续而深度的调整。
申银万国证券的估算显示，2021年以来全国二手房房价下跌超31%，造成中国存量住房市值缩水达99万亿元。这导致居民资产负债率持续走高，自2021年的10.7%快速提升至2024年的13.2%(考虑折旧后达15.7%)，高于日本峰值12.1%、低于美国峰值19.2%。
贝壳研究院的数据更为触目惊心：2025年重点30个城市二手房价与历史峰值相比整体跌幅达到39%，其中一线城市平均跌幅37%，二线城市平均跌幅38%。随着房价下跌，房产在中国家庭资产中的占比已经跌至55%左右。
(二)资产缩水与负债不变的“剪刀差”
资产负债表衰退的核心机制，是资产端与负债端的“剪刀差”。
在房价上涨周期中，居民的资产负债表持续扩张：房产升值→财富效应→消费升级→经济增长→房价进一步上涨。这个正向循环使居民和企业都倾向于加杠杆，因为资产增值的速度超过了债务成本。
但当房价进入下跌周期，这个循环被彻底逆转。房产贬值→财富缩水→消费收缩→经济增长放缓→房价进一步下跌。更致命的是，资产端的缩水是市场化的——房价随行就市下跌;但负债端的收缩是刚性的——欠银行的钱一分不能少。
这就是资产负债表衰退的本质：资产在缩水，负债在刚性，中间的缺口由现金流来填补。 当现金流不足以填补缺口时，破产和违约就不可避免。
当前中国居民面临的正是这一困境。据估算，中国存量住房市值从2021年末的高点缩水99万亿元，这意味着无数家庭的“账面财富”大幅蒸发。但他们的房贷余额并未相应减少。房价跌了30%，房贷还要还100%。这种不对称，是资产负债表衰退中居民痛苦的核心来源。
(三)负财富效应的传导链条
房价下跌对消费的抑制，通过“负财富效应”形成了一条清晰的传导链条。
中房研协研究中心的分析指出，其逻辑链条是：房价预期走弱→居民房产账面资产缩水→资产负债表承压→预防性储蓄上升、缩减衣食住行、家电家装、文旅等可选消费，形成资产缩水压制消费的负向循环。
招商国际的研究进一步指出，预期2026年国内居民消费核心为“资产缩水+收入预期修复缓慢”。一线次新房集中入市，银行房地产相关的资产批量处置或推动二手房价格探底，居民房产价值缩水，将抑制消费意愿。
数据显示，2025年居民人均消费支出比上年名义和实际增长均为4.4%，分别较2024年放缓0.9和0.7个百分点。住户存款却大幅增加，1-7月住户存款增加9.66万亿元，消费者信心指数远低于2019年平均值。
居民不是没有钱——住户存款在持续增长。居民是不敢花钱——收入预期、就业预期、房价预期三重不确定性叠加，使预防性储蓄成为最理性的选择。
四、货币超发为何通缩：信用张力与流动性枯竭
(一)M2高增与M1萎缩的背离
货币超发与通缩并存的秘密，藏在M2与M1的剪刀差里。
2025年，中国M2/GDP比率攀升至242.75%，创下历史新高。但与此同时，M2与M1的差距越来越大——处于“不活动阶段”的定期存款规模越来越大，而处于“活动阶段”的M1增长缓慢甚至出现萎缩。
M1是流通中的现金加活期存款，代表现实的购买力;M2是M1加定期存款和储蓄存款，代表潜在的购买力。当M2高增而M1萎缩时，意味着货币被创造出来了，但没有进入流通——它淤积在定期存款中，没有转化为消费和投资。
造成这种背离现象的主要原因，是外部需求不足、国内投资消费需求疲软、产品和服务供给过剩，流动性陷阱风险上升。
(二)信用张力的断裂
信用张力的断裂，是货币超发无法转化为通胀的深层原因。
在正常的经济循环中，货币通过银行信贷进入实体经济：央行投放基础货币→银行创造信贷→企业投资→居民消费→经济增长→物价温和上涨。货币扩张与信用扩张是同步的。
但在资产负债表衰退中，这个链条断裂了。银行有钱放贷，但没有人愿意借钱——企业不投资，因为产能过剩;居民不买房，因为房价在跌;不消费，因为收入预期悲观。货币被“卡在”金融体系里，无法进入实体经济。
2025年全年房地产开发投资下降17.2%、固定资产投资下降3.8%。当最大的信用创造引擎——房地产——熄火时，货币扩张就失去了最重要的传导渠道。
(三)流动性陷阱的形成
凯恩斯提出的“流动性陷阱”，在资产负债表衰退中表现得尤为典型。
流动性陷阱的核心特征是：利率已经降到极低水平，但货币政策仍然无法刺激经济。原因是，当所有经济主体都在去杠杆时，即使利率为零，他们也不愿意借钱——因为他们借钱的目的不是投资获利，而是还债求生。
“现在我们就像踩进了流动性陷阱里，11月的CPI同比只涨了0.3%，但刨掉猪肉和蔬菜这些必需品，核心CPI其实是0.1%，几乎没动。”
货币政策的失效，不是因为它不够宽松，而是因为传导机制被资产负债表衰退所阻断。央行可以降低利率，但无法强迫企业和居民借钱;央行可以增加基础货币，但无法让银行把货币贷出去;央行可以释放流动性，但无法让流动性进入实体经济。
这就是“推绳子”的困境——你可以把绳子拉开，但你无法把它推出去。
五、从“我觉故我能”看资产负债表衰退的本质
(一)债务刚性是占有逻辑的制度化
从“我觉故我能”系列论文的视角来看，资产负债表衰退的本质，是占有逻辑对家庭关系网络的系统性侵蚀。
在第七篇论文《人世间所有恶，皆是占有》中，我们指出：占有逻辑将一切关系简化为“占有者”与“被占有者”的二元对立。在债务关系中，债权人占有债务人的未来劳动、未来时间、未来生命。债务刚性，就是这种占有的制度化——无论债务人遭遇何种变故，债务的名义金额不变，偿还义务不变。
当房价上涨时，债务是“良性”的——资产增值覆盖了债务成本，债务人和债权人共同获益。但当房价下跌时，债务就暴露了它的占有本质——债权人依然占有债务人的未来现金流，而债务人承受了全部资产贬值的损失。
(二)房价下跌是关系网络的断裂
从盆景哲学来看，房价下跌不仅是资产价格的变化，更是关系网络的断裂。
在第四篇论文《觉能生成》中，我们指出：人不是孤立实体，而是关系网络中的节点。房产在中国家庭中不仅是资产，更是多重关系的交汇点：它是家庭安顿的物质载体，是社会地位的象征符号，是子女教育的学区凭证，是养老保障的替代品。
当房价下跌时，断裂的不仅是资产负债表，更是这些关系网络。一个家庭因为房价下跌而资不抵债，失去的不仅是财富，还有安全感、归属感和对未来的信心。这就是“关系定命”在债务危机中的体现——决定一个家庭命运的，不是它自身的努力程度，而是它所嵌入的关系网络的质量。
(三)资产负债表衰退是“觉”的危机
更深层地看，资产负债表衰退是一场“觉”的危机。
“我觉故我能”的核心命题是：觉是定义力，能是行动力，生成是建构力。觉以定义力从“无”中划定方向，能以行动力将方向转化为实践，生成以建构力将实践凝结为确定性存在。
在资产负债表衰退中，“觉”出了什么问题?
第一，方向感丧失。 当资产缩水、债务刚性时，家庭无法定义“我还能做什么”。未来的方向被债务锁死——不是“我能成为什么”，而是“我还欠多少”。方向感的丧失，使“灵能”陷入瘫痪。
第二，行动力枯竭。 当每一次尝试出行、经营、找工作都可能遭遇限制时，“我能”的心理能量持续被消耗。长期在这种环境下，意能从“进取”退化为“防御”，从“创造”退化为“生存”。这不是懒惰，而是防御性收缩——当系统性的不确定性压倒一切时，不作为就是最理性的作为。
第三，生成力冻结。 当家庭的全部现金流用于偿债时，物能底盘被彻底摧毁。没有物能底盘，灵能和意能都失去了落地的载体。生成新的存在形态——无论是创业、投资、教育还是消费——都变得遥不可及。
六、打破资产负债表衰退的路径：不是“救市”，而是“修复觉知”
(一)从“债务最小化”到“觉知重建”
资产负债表衰退的本质，是微观主体从“利润最大化”转向“债务最小化”。这一转变不是道德问题，而是理性的防御性反应。要打破这一循环，不能简单地要求居民“多消费”“多借钱”，而是要从根本上重建居民对未来的“觉知”。
第一，修复亲缘。 债务压力首先传导到家庭。夫妻关系、亲子关系在债务阴影下承受巨大张力。修复家庭关系，不仅是为债务人提供情感支持，更是为“灵能”的恢复提供第一道暖流。社会保障体系的完善——特别是教育、医疗、养老等公共服务的均等化——可以减轻家庭的预防性储蓄压力，让家庭有更多的空间去“觉知”未来，而非仅仅防御风险。
第二，重建群缘。 从“束缚关系”走向“共生关系”。债务困境中的家庭往往被孤立——朋友疏远、合作伙伴终止关系、社会信用归零。重建群缘，意味着在更广阔的共生网络中寻找新的位置和可能。社会对创业失败的宽容、个人破产制度的推广、信用修复机制的建立，都是重建群缘的制度基础设施。
第三，顺道缘。 认清时代大势。房价下跌、经济增速放缓、人口老龄化，这些是客观的“道缘”因素，个体无法改变。但“顺道缘”不是被动接受，而是主动调适——在“顺势”领域寻找机会，在“逆势”领域控制风险，在“变势”领域提前布局。这就是“我觉”的第一重实践意涵：看见旧关系的束缚，重新定义过去的意义。
(二)制度纾困：从“惩罚债务人”到“救济失能者”
当前政策对债务问题的处理，仍然偏向“惩罚”而非“救济”。限高令、失信名单、强制执行，这些工具对“恶意逃债者”是必要的，但对“诚实而不幸”的债务人却可能造成二次伤害。
“德主刑辅”的现代转化，在债务治理领域具有重要启示：法律应当精准打击恶意逃债者，同时为“诚实而不幸”者保留再生通道。
深圳个人破产试点的经验表明，通过立案前辅导、审理中穿透式核查、考察期内逐月监督、多部门联动惩戒等多重防线，可以有效防止制度被滥用为恶意逃废债的工具。在已审结的减免债务案件中，未发现存在破产欺诈情况。这意味着，个人破产制度可以成为“诚实而不幸”者的“重启键”，让他们从债务泥沼中解脱出来，重新成为社会生产力的积极贡献者。
(三)房价“软着陆”与居民资产负债表修复
房价下跌本身不是问题——问题是下跌的速度和方式。快速暴跌会造成系统性金融风险，而缓慢下行则给居民和企业留出调整的时间窗口。
从美日经验来看，居民资产负债表修复通常需要2-3年。中国当前的政策选择，似乎倾向于“软着陆”路径：通过时间换空间，让居民收入增长逐渐追上房价下跌的速度，让债务实际价值在温和通胀中逐渐稀释。
但“软着陆”的前提是：居民收入必须保持增长，通胀必须温和回升。如果通缩持续，名义收入停滞而债务刚性不变，那么居民资产负债表的修复将遥遥无期。正如IMF的研究所指出的，加强社会安全网、继续户籍改革、促进住房市场高效转型，可以帮助降低家庭储蓄、提振私人消费，从而促进中国经济再平衡。
七、结语：从通缩螺旋到共生修复
中国式通缩不是简单的货币现象，而是资产负债表衰退的集中表现。债务刚性使居民资产负债表承压，房价下跌使家庭资产缩水，信用张力断裂使货币超发无法转化为通胀，流动性枯竭使货币政策失效——这四个机制相互强化，形成了“房价下跌→财富缩水→消费收缩→通缩加剧→实际债务上升→进一步收缩”的自我强化循环。
要打破这一循环，不能简单地“放水”或“救市”，而是要从“我觉故我能”的关系本体论视角，修复被债务刚性摧毁的家庭关系网络，重建居民对未来的“觉知”——让“我能”的潜能从债务最小化的防御性收缩中释放出来。
不是债务人需要被惩罚，而是关系网络需要被重建。
不是“我能”被债务消灭，而是灵能、意能、物能需要在新的关系场域中重新激活。
从债务最小化到觉知重建，从通缩螺旋到共生修复。
生成高于占有。
我觉故我能。
活成一束光。无数束光汇聚，便是新文明的曙光。
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