最近有观众让谈一下湖北的“三资”改革。什么是“三资”呢？据《湖北日报》报道，湖北省委副书记、省长李殿勋在武汉市调研国有“三资”管理改革并召开推进会部署安排重点任务。他在推进会上特别提到，要进一步深化认识，更加深刻把握“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”三项原则。
国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金杠杆化，这就是所谓的“三资”改革。
我们先来说国有资源资产化。这事新鲜吗？一点也不新鲜。国有资源，主要指国有土地、矿产、林业、水利、能源、数据等6类资源。我们举个例子。1998年以前，我国是不存在商品房的，城市住房由国家分配，农村宅基地归集体分配。而且国家在宪法层面禁止土地流转，1982年《宪法》第十条第四款规定：“任何组织或者个人不得侵占、买卖、出租或者以其他形式非法转让土地。”所以无论是国有土地还是集体所有土地，所有权与使用权高度合一，不能参与市场交易。
88年修订宪法，第十条第四款在原有内容后面加了一句，“土地的使用权可以依照法律的规定转让。”并且同步修订《土地管理法》，从这时起，土地所有权和使用权分离，使用权可以合法转让。1998年启动住房改革，放开了商品房买卖，并进一步修订《土地管理法》，在锁死农用地非农建设的同时，另外规定农地要想转为建设用地，必须经过征地后变成国有土地。从此利出一孔，新建商品房买卖的二级市场，以及由其带动的国有土地使用权转让的一级市场同步形成了，共同构建起此后绵延二十余年的“土地财政”。
什么叫资产化？这不就是国有土地的资产化吗？本来是公有的、无法流转的、不可交易的土地资源，变成了一项权属分离，由地方政府完全控盘，从而制造稀缺性的资产。这一改革的结果是由宪法、法律和政策在数年的变化所推动形成的。资源因此被盘活了，而抽象的公有制仍然有解释的空间，实操与原则在“灵活”的基础上被重新统一起来。地方政府土地出让收入从2001年开始激增，2010年达到地方公共预算收入的68%。所谓“土地财政”，不仅包括巨额的土地使用权转让收入，还包括与土地使用和开发有关的各种税收收入，是名副其实的“第二财政”。
而土地财政并非凭空产生的，它可以看作是94年分税制改革的配套政策。在分税制之前我国实行财政承包制，随着八十年代后期的几轮通胀，央地之间的财政失衡，中央越来越没钱，最困难的时候，中央甚至得跟广东等富裕省份借钱发工资。
分税制改革就是在这个背景下展开的，其目的是重新分配央地之间的财税收入。改革扩大了中央财政收入，相应地也就缩减了地方的财政收入，但地方经济建设的任务并没有因此减少，一方面是工资教育医疗养老等的刚性支出，另一方面还要基础设施建设，要招商引资，要投资项目，改革却缩小了地方的财权，十个杯子八个盖，总靠闪转腾挪是不行的。
所以土地财政的最终确立，其实是分税制改革之后央地财政、地方财权事权的再平衡。而国有土地资产化，就是这种再平衡的物质基础。
因此当土地财政难以为继，化债压力巨大，地方财政发生困难的时候，地方政府就有了充分的动机搞国有资源的资产化。所以我们看，就跟卖地一样，要卖地，就要先通过征地，通过将地骨与地皮分离（转让国有土地使用权，而不变更土地所有权），将土地形成可估值可交易的资产。其他国有资源也会一样，发生权属的转移与分离。我们会看到这些名义上的公有的资源，包括矿产、林业、水利、能源、数据，和土地，这些将继续保留其抽象的公有制属性，然后在盘活资源的名义下被事实上私有化。
但这只是第一步，或者说，这只是上一个版本的做法。
国有土地的资产化涉及公有制定性，搞不好会动摇国本，其最终的落地经历了一个漫长的博弈过程，在实操方面也存在国有资产流失的风险，这是悬在每个地方主政者头上的达摩克利斯之剑。现在要搞新一轮的国有资源资产化，难道就不会有国有资产流失的风险吗？当然会有，而且很大。所以必须要有第二步，就是国有资产的证券化。
这事也不新鲜，在国企改革中早就有例可循。在九十年代的国企改制中，政府急于甩包袱，国有资产被大量贱卖甚至白送，但不少国企连贱卖都找不到接盘的，有些只好采用MBO，也就是所谓的“管理层收购”，从而造就了宗庆后、柳传志这样的“改开先锋”。
空手套白狼的手段如今早就不适用了，国有资产流失是要终身追究的责任。现在省级以下的国有企业，在上几轮的国企改革中已经基本消失了，到市县一级，除了城投平台，国企早已不复存在。现在还保留的国企，除了国资委下面的一百家央企以外，就是大型省属国企，不是具有国际影响力，就是行业龙头，或是地方经济支柱。当这些国企再次出现效率问题时，要直接对这些企业进行私有化改革是不可能的，盘子太大，阻力更大，估值过低吃相就会很难看，也很容易引起舆论关注和企业职工的反弹。
那怎么办呢？最好的办法就是以国企混改的名义将其金融化证券化。借助公开市场的公允价格，可以很方便地规避国有资产流失的嫌疑，通过IPO、并购重组等方式，国有企业可以化整为零，通过资产打包，又可以化零为整，以此在保持国有资本控股的基础上，吸引社会资本参与混改。另外靠叠床架屋多层嵌套的交易结构设计，不仅投资人背景很难穿透，面对各种合规合法要求也都有了充分而灵活的空间，因此资产证券化就成了争议最少、成本最低的改革方式。
这才是湖北“能用则用，能售则售，能租则租，能融则融”的底气。当然，我们并不能说国企改革就等价于私有化改革，也不是说资产证券化就等于国有资产流失，只是说证券化，或者金融化，更便于利用性质敏感、变现困难的国有资产为政府融资。比如市区的公共停车位，未来的收费权便可以打包成资产支持证券（ABS）；比如产业园区、商业地产，乃至保障房都可以用来做底层资产发行REITs；热门景区的门票、观光车、索道收入，可以做成旅游项目收益权凭证；甚至，市政路灯的广告牌、公办单位的食堂、自来水公司的水费、供暖公司的暖气费，一切有稳定现金流的资产，都成了待价而沽的“抵押品”。而在这一过程中，原本已经边界模糊的生产资料公有制，其内涵会发生进一步的嬗变，国有资产也将迎来更进一步的权属分离；而在复杂交易结构和公开市场的遮蔽下，更加激进的私有化，和更加隐蔽的国有资产流失也必将发生。
而这一切都是为了缓解地方财政压力，也就是最后一步，国有资金的杠杆化。
杠杆不会消失，杠杆只会转移。三资改革的最终目的是化债，是将当下的债务转移到未来，将地方政府的债务转移到其他部门头上。我们看现在的政府债券占社融比例，截止九月底，社融存量437.08万亿，同比去年增长8.7%；而其中政府债券余额为92.55万亿，同比增长20.2%，而发放给实体经济的人民币贷款余额为267.03万亿，同比只增长6.4%。这是存量，增量方面，前三季度政府债券净融资比去年同期多增59.6%，而人民币贷款增加额却同比减少了5.5%。这样一比，高下立现，可以说，这几年的流动性创造基本靠政府负债撑着。不过这在现有的化债压力下完全不可持续，四季度政府债的净融资规模预计会回落，无且论是短期还是中长期，政府加杠杆的力度都会边际减弱。但宏观经济又处在通缩阶段，23年以来，多数月份CPI和PPI都处于负值，除了公共部门以外，企业和居民部门都处在假死状态，没有任何加杠杆的意愿。
长此以往，通缩只会加剧。那怎么能行呢？所以三资改革的最终目的便很好推测了，“一切国有资金尽可能杠杆化”的意思就是，既然你们不愿意花钱，不愿意贷款加杠杆，那就由政府花钱，政府负债，最后再把负债转移到你们头上。
有人把这次三资改革解释成土地财政向所谓的“股权财政”转轨，有些无良的理财顾问便开始趁机向客户兜售政信类的理财产品。要我说这是扯淡。但这种“股权财政”的说法倒不全是妄谈，这表明我们在债务驱动的发展模式上要一条道走到黑了。37万亿美债（现在38万亿了）在简中互联网是月经话题，但对于我们自己的政府负债很多人却避而不谈，毕竟内债不是债，对吗？
有些人还在胡吹什么债务不重要，重要的是提高国有资产活力。在以往经济高速发展的时候，有充分的市场预期和较高的产业利润率支撑，盘活资产是有利于资本扩张的，而现在搞盘活资产完全是为了化债，是为了寅吃卯粮，再加杠杆会进一步吞噬所剩无几的利润空间，长期来看只会加剧通缩。
如果说土地财政是债务驱动1.0的话，那所谓的“股权财政”就是债务驱动2.0。它到底是什么面目现在还不清楚，但有一点毫无疑问，那就是社会主义公有制会在这个过程中更加模糊，而我国的宏观债务率也会迎来新一轮的飞升。
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